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　　大西洋兩岸的通脹之火仍在燃燒。繼美國之後，歐洲的通貨膨脹也出現意外反彈，資金被迫重新審視利率周期，揮之不去的通脹陰影主導了風險資產價格。在美國，「加息周期更長、利率水準更高」的看法已經佔據上風，兩年期國債利率一度升到4.92%。美股連續大跌三周之後，上周出現了反彈，不過資金在等待聯儲主席鮑威爾的聽證以及2月份非農就業數字。在歐洲，歐洲央行的會議紀要顯示貨幣當局仍將控制物價視作首要目標，而最新通脹數據令資金揪心，德國兩年期國債利率升至2.69%。受到歐洲通脹形勢的影響，美元匯率走低。中國2月PMI數據創下近年最大升幅，資金憧憬中國需求改善，石油價格上漲。

　　市場對於聯儲很快改變目前利率政策的希望已經徹底幻滅了。十年期利率逼近4%關口，成為去年11月以來最高的，Fed Pivot主題下賺到的錢又全部吐了出來。兩年期國債利率升到4.86%，兩年期對十年期國債之間的利差高達91點，這是43年來最大的，預示著美國經濟難逃經濟衰退。

　　美股和美債經歷了悲慘的2月份。在過去幾個月中，市場在利率走勢上的看法和聯儲所表達的立場有著重大的分歧，但是2月份經濟數據顯示經濟韌性十足，通脹回落緩慢，資金對利率的判斷不得不向聯儲的點陣圖靠攏。市場與央行在判斷上不一致，其實經常出現。18個月前市場對通貨膨脹的解讀，就和聯儲嚴重分歧，最終是聯儲低頭向市場靠攏。這次就是市場低頭。從利率期貨的定價看，市場現在預計終極利率達到5.31%，也就是3月和5月各加息25點，7月份有大約五分之一的概率再加25點。

（istock）

　　此輪通脹有明顯的多發性源頭特徵，不僅有能源通脹、供應鏈通脹，還有食品通脹和工資通脹。能源和供應鏈在過去3個月大幅下降，促使了CPI迅速下滑，但是食品和工資通脹的阻力十分沉重，工資通脹尤其顯眼。當社會對漲價形成預期，工資往往是易升難降的。

　　本次周期屬於非典型周期，經濟過熱與經濟下行並存，使得央行很難拿捏政策的力度和時機，也使得市場很難拿捏央行的想法和政策路徑，於是出現了前一段時間的資產價格暴漲和2月份的暴跌。聯儲政策制定，需要摸著石頭過河，需要根據最新數據作調整。市場對政策的研判也需要摸著石頭過河，需要一個不斷試錯的過程，這就決定了今年市場忽冷忽熱的特性。數據的飄忽，造成市場對利率政策判斷上的飄忽，並帶來市場情緒上的飄忽。不確定性，是今年的最大確定性。

　　筆者看來，未來的政策路徑儘管存在很大不確定性，大致的路徑還是可以猜測到的。由於惰性通脹，聯儲在3月和5月都會加息。為了避免震撼市場，加息幅度應該都是25點。下半年可能再加一次左右，但是之後政策利率更可能在高位持續很久，直至有足夠的證據表明就業市場開始冷卻，漲工資趨勢得到遏制。

　　歐洲的通貨膨脹也出現了反復。歐元區2月份CPI上升了8.5%，略低過上期的8.6%，大幅高過分析員預期的8.2%。核心CPI更從5.3%反彈到5.6%。德國、法國和西班牙的2月份通脹都出現了類似的反彈，歐洲的通脹形勢變得更加複雜。

　　實際上，能源價格在迅速下降，供應鏈通脹也基本消失，但是食品價格有明顯的上升。更重要的是，服務業的物價開始攀升，背後是漲工資潮。歐洲經濟相比於美國經濟，消費動力疲弱，但是物價上漲和生活成本上漲維持了足夠長的時間，啟動了人們對未來通脹的預期，開始推動工資上漲。

　　看來歐洲也遭遇了惰性通脹，工資上漲打亂了央行遏制需求的部署，將物價問題複雜化、長期化，進而可能迫使歐洲的政策利率升得更多，在高位維持時間更久。歐洲央行行長拉加德最近表示，「我們會非常非常警惕地觀察工資和工資談判」，表明貨幣當局對此很有警覺。歐洲央行在會議紀要中指出，信貸步伐放慢是「政策正常化的自然的和央行樂見的結果」，直言「過度緊縮的擔心目前言之過早」。

　　歐洲央行針對通脹的立場，比起美國聯儲和英格蘭銀行更強硬，這讓他們在處理通脹反彈時，不需要艱難轉身。歐洲央行不同于美聯儲，它需要顧及歐元區所有國家的利益，尤其是德國和其它北歐國家對物價的擔憂。根據最新的通脹數據和央行表態，筆者把歐元區終極利率水準，從3.5%上調到4%，3月和5月預計各加息50點，6月和7月各加息25點。

　　去年上半年美國開始連續加息的時候，歐洲沒有加息，這導致歐元匯率對美元大幅貶值。現在反過來了，未來半年歐洲的加息力度明顯大過美國，歐元對美元匯率也會走強，好在現在石油天然氣價格大幅下挫。儘管產業經濟舉步維艱，人民消費意願低迷，歐元匯率的確給歐洲帶來了龐大的旅遊收入。

　　中國新一屆政府班子即將登場。筆者認為，中國經濟今年有望達到5-6%的經濟增長。財政擴張是帶動經濟增長的重要一環。同時社會融資、企業中長期貸款也有改善，信用環境進一步放鬆，中國進入了「寬貨幣、寬信用」的政策時代。

　　彭博社報導，由於最近經濟活動有明顯恢復的跡象，政府在出台刺激措施上也許不會一上來就用盡全力。中國經濟正在從疫情的低迷中走出來，這是好的開端，但是報復性反彈未必可以持續。目前經濟確有反彈，但未見反轉，反轉需要經濟信心的恢復，需要盈利和收入預期的改善。預期改善現在還沒有形成，需要政府在政策上再推一把。

　　本周四大市場焦點，1）鮑威爾1年兩次的國會聽證，這對市場評估利率走向十分重要。2）美國2月非農就業，預計新增就業20萬份。工資增長在放緩，但仍然太快。3）日本銀行例會，估計政策改變要等到新行長4月9日上任後了，不過現行長黑田在作為央行行長的最後一次記者會上，會不會為繼任人預熱一把就要留心了。4）關注中國的兩會，尤其是有沒有財政刺激措施。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　增長比預期的要弱，通脹比預期的要高，資金對未來利率走勢的看法更分歧了，債市繼續震盪，掉期市場定價有100%機會減息的時間點已經推至11月5至6日，那已經在美國大選之後了。然而，在一片看空聲中，美股觸底反彈，S&P500和Nasdaq紛創去年10月以來最佳單周表現，恐慌指數VIX回落。美元指數頗為動盪；日本銀行淡化日圓弱勢對通脹的衝擊，日圓對美元匯率一度衝上157.8，創34年來新低，隨後見到疑似政府干預匯市。
 
　　美國第一季度GDP增長了1.6%（環比折年率），遠低過分析員預期的2.5%。同期扣除食品、能源的個人開支通脹，上漲了3.7%，高過預期的3.4%。這組數字顯示，不僅美國通脹出現反彈，增長勢頭也在轉弱，觸發市場對經濟前景的擔憂。
 
　　其中個人消費增長2.5%，慢過預期，不過筆者看來是好的增速放緩，說明消費不再異常過熱，開始回歸正常水準。除此之外，三個筆者並不擔心的因素導致了增長下滑超預期：1）貿易逆差大幅上升；2）商業庫存仍在調整；3）公共開支放慢。前兩個因素比較動盪，屬於資料噪音；從拜登政府的態度看，第三個因素也不會持久。
 
　　扣除這三個因素後的國內最終私人銷售(final sales to private domestic purchase)，增長為3.1%，其實是不錯的。在已知的資料之下，筆者並不擔心美國經濟大幅失速，而認為正在回歸正常區間。坊間所談滯脹，筆者相信是無稽之談。滯脹反映的是通縮心態和惡性通脹並存，目前的美國經濟形勢更像是回歸常態，只是治理工資和物價螺旋攀升的工作進展不順利。
 
　　3月PCE通脹從2.5%回升至2.7%，核心PCE通脹從2.7%回升至2.8%，均略高過分析員預期，展現出和其他通脹指標類似的趨勢。
 
　　今年以來幾乎所有資料都顯示，美國聯儲局誤判了就業需求和工資上漲的熾熱程度，誤判了抑制個人消費的政策效用，誤判了通脹回落的路徑與時機。筆者相信，聯儲局需要重新審視經濟和通脹形勢，重新制定一個更切合實際的利率政策規劃。本周的FOMC會議上應該不會有政策動作，不過鮑威爾在記者會上或許可以透露出政策思路上的些許玄機。

今年以來幾乎所有美國經濟數據，都與聯儲局的預估有出入。(AP)

 
　　不僅聯儲局有誤判，市場也有誤判，筆者也有誤判。今年年初時，利率掉期價格顯示市場預期在2024年有6碼減息，如今只剩下1至2碼，最早也要等到9月才有機會啟動減息。認為下一個利率動作是加息的仍是少數派，不過人數和聲量都明顯增加。
 
　　本周聯儲局公開市場委員會例會，無論利率還是流動性政策都不太會有變，關鍵看會後聯儲局主席的記者會。筆者預期鮑威爾在語境上鷹派轉向(Hawkish Pivot)，強調治理通脹的進程遇阻。聯儲局和市場需要的不是不斷推延首次減息的時間點預測，而是重新評估美國經濟、就業和通脹的趨勢，這是一個不同往常的經濟周期。
 
　　自從去年10月以哈衝突，黃金價格勢如破竹，半年裏漲了大約每盎司600美元。這種升市與黃金的一般走勢不同，背後的買家看來也不同。在過去，央行和ETF是黃金市場的主要買家，購買行為比較克制，避免將金價炒得過高。同時，黃金價格與美元匯率高度相關，美元漲則黃金跌。目前看來，西方大央行按兵不動，ETF則在淨拋售狀態。
 
　　黃金的最大買家有兩個，第一個是中國、俄羅斯、中東和東南亞央行，時機和美歐凍結俄羅斯海外資產的時間相吻合；第二個是中國、印度零售投資者的買金活動，印度有著傳統的金飾偏好，而中國投資者則在追求相對穩健的可賺錢投資標的。
 
　　應不應該買黃金呢？金價接近歷史高位，而且波動率近來大幅上升，逢低入市可能是更合理的選擇。經歷過兩輪QE政策，世上有太多的資金追逐有限的資產，這是黃金價格上漲的大邏輯。聯儲局減息被後置，利率水準維持在高位，可能意味著短期黃金進一步上升的空間有限。當然地緣政治因素也是影響金價的重要原因。
 
　　本周有三個焦點，1）FOMC開會，預料政策不會有變，鮑威爾記者會上如何評論最近的資料趨勢是焦點；2）日本銀行發布3月政策會議紀要，得以一窺脫離負利率框架後的政策意圖；3）美國4月非農就業資料，經濟學家目前預測中位數是250K。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。