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　　看來達沃斯和華爾街的天氣是不同的。在達沃斯峰會上，美國聯儲局高官紛紛警告不要對快速降息抱過高期望，甚至有人質疑連續減息的必要性；華爾街上交易員們則認定經濟軟著陸，並期待3月減息，S&P500順勢創造出歷史新高。不過這是比較狹窄的股市衝刺，動力主要集中在幾隻大藍籌上。相對於股市的熱烈，美債表現就審慎很多，兩年期國債收益率上周攀升約20點，收益率升意味著債券價格降。
　
　　上周美元指數明顯回升，全球主要貨幣兌美元紛紛走貶，其中日圓/美元跌到148。美英聯軍與胡塞武裝的衝突升級，大量船運被迫繞行好望角，石油和天然氣價格上揚，波羅的海指數從低位反彈，黃金價格上漲。
　
　　從芝加哥利率期貨價格看，市場對聯儲局3月啟動減息的預期，已經從最高時候的七成，下降到五成左右了，不過以美國現在的通脹水平和聯儲局姿態看，機會仍然十分之高。交易員依然期待今年降息5至6碼，vs公開市場委員會前瞻性指引的3碼。華爾街經濟學家的調查顯示，他們認為年中開始減息，規模3至4碼。因此所謂市場觀點，主要指的是交易員的觀點，表達在利率掉期合同的價格上。
　
　　針對這種市場判斷，美國貨幣當局一直試圖降溫，連IMF也發出警告。IMF第一副總裁Gita Gopinath指出，今年的通脹回落會遠遠慢過去年的速度，顛簸的抗通脹之路，迫使放鬆信用環境不可操之過急。IMF的核心邏輯是，工業國家的勞工市場仍處在失衡狀態，工資上漲勢頭尚未受控。「The job is not done」，她的這句話，和聯儲局、歐洲央行的表態一模一樣。
　
　　筆者在本欄多次強調，美國通脹從9%回落到4%，是因為供應鏈通脹和能源通脹下來了，但是服務通脹幾乎沒有明顯的和可持續回落，而聯儲局抑制需求政策的核心目標，正是令就業市場降溫，令消費回復到正常周期軌跡。美國通脹從4%到2%，才是貨幣當局必修課，才是真正的考驗。
　
　　在剛剛結束的UBS財富透視論壇上，劍橋大學皇后學院院長穆罕穆德．埃裏安(Mohamed El-Erian)對美國經濟作出了一攬子看法。他在Pimco當CEO兼co-CIO期間撰寫的每周文章，是華爾街上閱讀量最大的專欄，筆者更可以說是吸收他的思想養份長大的。
　
　　穆罕穆德的核心觀點是美國經濟軟著陸可期，但是通脹回落會慢過市場預期。目前所面臨的通脹源頭和近40年來所見的不同，許多缺少供應彈性（勞工、能源等），治理起來更麻煩、曲折，而聯儲局在連續判斷失誤之後不敢輕易轉向，畢竟政策信用對貨幣當局十分重要。他進一步認為經濟環境已經改變，未來通脹的政策目標應該是3%，但是目標改變不會在本周期作出。筆者全部認同。

ETF往往與龍頭企業形成自我生成的上升勢頭。(Shutterstock)

　
　　根據晨星數據，被動型基金（被動基金加上ETF）在去年錄得5290億美元淨流入，而主動管理型基金出現了4500億美元淨流出；美國被動型基金總額達到13.3萬億美元，超出主動型基金13.2萬億美元總額。被動型基金超越主動型基金，是歷史上首次。主動基金有近百年歷史，而第一隻股指基金在1976年才出現。10年前被動基金只有主動基金一半的規模，如今已經成為基金界的主流。
　
　　基金曾經有高大上的形象，專業人士負責打理，通過研究和經驗跑贏市場。然而，數據和研究顯示，主動型基金多數時候並不能跑贏市場，過去五年80%基金經理打點的基金扣除管理費後跑輸大市，可是管理費卻收得比被動型基金基金多幾倍，常年積累下來，嚴重影響長期回報。
　
　　美股的表現愈來愈集中在幾家朝陽行業的龍頭企業身上。移動互聯網時代的FAANG引領了市場十餘年，而現今AI時代的Magnificent Seven又大幅跑贏市場。這些企業不需要做太多研究，買對風口就好。
　
　　ETF往往集中在行業頭部的幾家大公司上，他們愈買，龍頭企業愈漲，ETF表現愈好，於是吸引更多的資金流入，形成自我生成的上升勢頭。相反，得到獨立研究青睞的冷門股，缺少資金流動性的加持，股價表現反而不理想。2023年資金流出主動型基金，可以說觸目驚心，主動基金被迫大幅調低收費，但是主動型基金的運作成本無論如何均高過被動型基金。
　
　　新崛起的主動型ETF，既有費用低、透明度高的ETF特點，在選股、擇時上又有一定的主動空間。這種模式目前規模相對還小，但增長速度很快，蠶食著主動型基金的傳統地盤。主動型基金規模上的敗退，折射出基金業生態環境的變遷。
　
　　本周焦點是美國12月PCE通脹，市場希望一個溫和的通脹數字，可以給出足夠的空間令公開市場委員會在月底暗示3月減息的可能。其他重點關注：1）歐洲央行例會，預計利率政策不變，關注點在拉加德反駁4月降息的言論；2）美國第四季度GDP，預料增長1.9%，vs上期4.9%；3）日本銀行會議，估計利率政策和收益率管理政策維持不變。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、減息無望的沮喪之中時，上周爆出了兩個驚喜。第一個是美國聯儲局果然打算重設減息路徑，但是鮑威爾的語境出人意料地溫和，還減少了抽取流動性的規模。第二個是美國非農就業增長大幅放緩，給了市場一劑強心針。就業數據發布後，掉期市場重新燃起了今年兩次減息的希望，首次減息在9月出現的概率是50:50，11月則接近100%。應對這兩個驚喜，債市兩度大漲，兩年期國債收益率在一周內下行了近20點。美股引領全球股市上漲，香港恒生指數漲勢尤其兇猛。
 
　　資金對利率走勢持更積極態度，美元匯率隨即回落。美元對日圓匯率一度逼近160關口，但很快被疑似政府干預擊潰，收153。中東局勢有緩和的跡象，布倫特原油期貨價格大幅回落，貴金屬價格也回落。
 
　　聯儲局公開市場委員會決定暫緩啟動減息程式。這不是將減息時間點順延，而是重新調整對經濟、通脹的看法。用主席鮑威爾的話說，「可能需要更長的時間才能有足夠的信心，通脹可持續地走向2%的政策目標」。至於甚麼時候可以減息，鮑威爾稱自己也不知道。
 
　　今年以來，美國通脹一直高於預期，物價治理開始停滯不前。就業市場依然火爆，並通過工資上漲傳導到服務業價格，形成工資－物價－通脹預期的螺旋上升。無論是通脹還是消費，無論是就業還是增長，經濟數據持續偏離聯儲局（以及市場）的預期，迫使貨幣政策制定者重新評估經濟形勢，政策操作模式從「準備減息」回檔「觀察狀態」。
 
　　筆者懷疑，美國通脹達成2%的政策目標十分困難，在不把經濟拖垮之前，甚至可能根本達不到。去年通脹迅速回落，主要是拜供應鏈衝擊和能源價格衝擊消退之福，並非聯儲局收縮性政策之功。聯儲局政策只對國內需求產生抑制作用，但目前看來就業和消費勢頭依然旺盛，政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。
 
　　從經濟數據上看，聯儲局的確沒有減息理由，美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲，所以聯儲局按兵不動是適當的選擇，官方立場不再對減息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC的會後聲明以及鮑威爾記者會上，已經表達得很明確了。接下來，鮑威爾話鋒一轉，提出下一個利率動作，減息的可能大過加息，同時FOMC決定從6月開始縮小債券購買規模，把更多的流動性留在系統裏，tapering減碼。

鮑威爾指下一個利率動作，減息的可能大過加息。(AP)

 
　　鮑威爾以溫柔的態度表明延遲減息，做到了必須做的事情，但同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而鬆了一口氣，避免了資產價格大動盪。但是聯儲局確實修改了今年減息的既定方案，回到去年多數時候的觀望態度。
 
　　筆者認為今年美國還是會減息的，不過觸發點可能不是經濟數據，而是出於金融穩定考量。高企的利率和陷入困境的商業物業（寫字樓與商場），令中小銀行受到流動性和壞帳的夾擊。聯儲局內部對金融風險問題很擔心，但是無法公開表述出來，就像救火車只有等火警後才能上街。同時美國的財政赤字在以瘋狂的速度積聚著，通過減息降低政府的利息支出，也是聯儲局不可言傳但需考慮的因素。
 
　　FOMC這廂剛剛決定推遲啟動減息周期，那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱數據。4月非農就業新增了175K，大幅低過市場預期的250K。2月和3月數據也向下修正了22K，休閒、酒店、建築業就業放緩，健康和零售業依然強勁。時薪按月升0.2%，按年升3.9%，這是2021年中以來最慢的工資上漲。
 
　　就業數據向來波動很大，事後修正也很常見，所以一個月的數字可以作參考，但必須要看接下來的兩個數據。聯儲局剛剛重設了利率政策方向，也不會因為這個數據而改變立場。筆者看來175K的新增就業從周期尾段來看，仍然是偏強的，這是一個回歸正常水平的表象，並不足以改變決策者的決策思維。新增就業數據持續回落到100K以下，才會影響到利率政策。
 
　　整體來看，美國的商業活動在放慢，ISM數據已經放緩，消費者信心開始弱過預期，物價上漲開始蠶食實質購買力，家庭的儲蓄水平下降、債務上升。筆者堅信，聯儲局接下來的政策動作是減息，不過既然聯儲局已經作出重設路徑的決定，恐怕要等起碼6個月。短期內，有可能事件主導減息，不會有數據主導減息。
 
　　日圓匯率在上周上演了一場羅生門，對美元匯率一度跌至約160，之後經歷了兩次疑似政府干預之後回升到153。更有趣的是，日本政府公開要求美國政府不要壓迫日圓匯率，而美國財長呼籲日本不要干預匯率。
 
　　首先，筆者認為這輪日圓貶值的主要原因來自美國，是美國通脹數據和利率政策的折射。其次，日圓套利交易死灰重燃，市場認為儘管日本脫離了負利率時代，大幅加息的機會很低，美日間利差巨大，借日圓成本仍然十分便宜。第三，儘管日本政府和央行屢次發聲，市場認為日本反對的是日圓貶值的速度，而不是貶值的方向。
 
　　事實上，「便宜日圓」是過去十幾年日本當局的一貫立場，也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上，日本可謂食髓知味，不肯輕易放棄。弱日圓，帶起了空前繁榮的旅遊業，也粉飾了不少上市公司的盈利助力股市。
 
　　然而，暴跌的日圓也產生出副作用。日本是能源、原材料、食品進口國，匯率低迷，意味著進口成本上漲，加重了物價上升壓力，蠶食了消費者的購買力，也拖累了貿易收支。對於面向內需的企業，則一方面成本大漲，另一方面卻沒有太大加價空間，壓迫利潤。便宜日圓對於海外遊客是福音，但是對多數本國消費者來說卻是負擔，威脅著剛露萌芽的消費復甦。
 
　　美國需要強美元來支持海外資金購買美元資產，日本需要弱日圓來走出通縮心態，所以過去幾年兩國相安無事。但是當日圓匯率突然暴貶，日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預，罕有持久成功的案例。要想徹底穩定匯率，日本的經濟基本面需要有結構性的改善，滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點，暫時看不到。
 
　　本周重點關注三點：1）英國央行例會，料利率不變，不過暗示減息在望；2）美國密歇根大學消費信心指數，預計進一步走軟；3）中國社會融資規模，可能出現季節性回落。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。