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16/05/2016 10:00

《投資卓見-曾劭科》信貸市場平行時空

  《投資卓見》本欄筆者為你帶來美盛集團旗下附屬公司西方資產管理投資總監Ken Leech的文章:  信貸息差在近數月大幅波動,現時的定價不但反映經濟將陷入衰退,而且出現系統性壓力的可能性甚高。  對環球經濟增長及商品價格前景來說,中國是非常重大的陰霾。投資者對中國市場異常悲觀,但我們仍然認為中國的經濟增長下滑處於可控制水平。  我們認為環球經濟陷入衰退的可能性甚低。隨著美國、歐洲及日本展現溫和經濟增長,即使主要新興市場地區面對挑戰,環球經濟將持續復甦。若我們的基本預測與事實相近,息差類別提供顯著的投資機遇。  若政策官員察覺到缺乏通脹可作為進一步放寬或減少緊縮貨幣政策的理據,市場的升勢可能如其跌勢般急促。  情況為何如此?信貸市場備受沉重壓力,而且與其他市場、經濟現況及聯儲局的言論相比,上述壓力顯得不成比例,彷如出現兩個平行時空:首先是美國經濟表現合理,並展現溫和增長;失業率持續下降,消費市道不俗,聯儲局正在考慮如何延續利率正常化的進程。相反,信貸市場卻趨於緊絀,其價格不但表示經濟將陷入衰退,甚至出現溢價;反映系統性壓力的預期。因此,投資者正面對截然不同的分岔口。經濟數據顯示,經濟環境相當明朗,但信貸市場的陰霾卻意味著異常的悲觀情緒。  經濟無法抵禦信貸狀況進一步趨緊。即使現時的數據穩健,聯儲局亦不會對信貸狀況持續緊絀坐視不理。儘管美國經濟增長似乎略低於聯儲局預測的2﹒5%水平,但當局正積極應對上述挑戰。更重要的是,雖然聯儲局一直表示通脹預期穩固,但現時有關預期亦告下跌。  我們認為聯儲局將按兵不動,直至實現以下三項條件:信貸市場的緊絀狀況大幅紓緩、通脹預期上升及經濟增長提高至符合聯儲局預測的水平。達到上述目標需時且具挑戰性。對聯儲局而言,確認及強調通脹預期會大幅變動是直接向市場暗示當局將更審慎進行利率正常化。此前,當局曾強調通脹預期穩固的重要性。隨著聯儲局重新評估經濟展望,當局頗有可能確認通脹預期大幅下降,從而帶來合適理據以暫緩加息周期。此外,基於現時的信貸狀況及經濟增長前景欠明朗,聯儲局有可能按兵不動。  投資者應為經濟展望作好兩手準備:在建立基本預測時,需要顧及上述的挑戰。另外,由於市場定價處於受壓水平,反映與基本預測背道而馳的憂慮,因此必須非常審慎地評估下行風險預測。投資者迴避孳息高於4%的投資級別企業債券,而買入孳息為1﹒70%的十年期國庫券,可見市場情緒以憂慮主導。  現時的市場定價與經濟基本因素反映的合理可能性有重大差異。我們曾提出環球經濟增長已減慢,並強烈認為投資策略需設有緩衝,以抵禦經濟增長進一步放緩。因此,即使聯儲局展開加息周期,仍維持長於市場的存續期。  我們預期環球經濟增長率將維持於約3%的水平,歐洲將延續僅低於2%的增長,步伐緩慢但並非強差人意。鑑於當地在過去多年的經濟增長均低於標準,因此有關預測並非過度樂觀。我們理解歐洲銀行業面對重大挑戰,例如歐洲銀行的減債進程不如美國同業般完善,但相距出現償債能力問題或系統性危機甚遠。此外,歐洲央行堅決尋求進一步措施,以增加流動資金、刺激經濟增長和提高通脹。至於中國,我們認為當地經濟增長下滑處於可控水平,關鍵在於當局如何把投資和出口主導的經濟模式轉型至服務業和消費主導的模式。  現時我們面對非常重大的挑戰,經濟增長或復甦的步伐緩慢,有不少令人憂慮或利淡的問題。我們認為聯儲局正邁向暫緩利率正常化進程,但在當局正式宣布重新評估經濟展望前,仍然需要一段時間。《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管 曾劭科》

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