15/11/2018 11:45
《寰宇宏觀－沈家麟》以史為鑒，回顧Ａ股三次底部行情
《寰宇宏觀》對於Ａ股市場，熊長牛短是很多投資者的共識，熊市加之震蕩市會產生諸多的短期底部，很多投資者往往容易抄底抄在半山腰。２０１８年的中國股市對很多投資者來說都如過山車般的經歷，從１月份上證綜指單月大漲５﹒２５％的狂喜到連續近９個月錄月度下跌並且跌破熔斷的「２６３８」至２４４９點的失望，市場悲觀情緒蔓延；隨後四部委同時發聲，證券板塊整板漲停，投資者對於市場處於底部還是調整階段是完全摸不著頭腦了。我們就以史為鑒，回顧Ａ股自２０００年以來市場底部出現的一些特徵來對比當前（全篇以上證綜指為例）。 Ａ股自２０００年以來，共經歷過三次大跌，分別為：１）自２００１年６月１５日最高點２２４５點跌至２００５年６月６日的９９８點，大跌１５６％，歷時４８個月；２）自２００７年１０月１６日最高點６１２４點跌至２００８年１０月２８日１６６４點，大跌１７２％，歷時僅１２個月；３）自２００９年８月４日最高點３４８７點跌至２０１３年６月２５日１８４９點，大跌１４６％，歷時４６個月。從歷次大跌來看，如果僅用下跌趨勢持續的時間是無法判斷底部是否即將到來的。因而Ａ股每次大底，市場往往會通過「市場情緒」、「估值」、「政策」相關指標、訊號來預測真正的大底是否即將到來。
＊情緒指標低位反復出現，難以預測市場底部＊
首先我們先從市場情緒相關指標－－換手率和交易量來看，這也是投資者最容易觀察到的指標。換手率反映了投資者交易熱情度，成交量反應了市場的活躍度。從換手率來看，三次大跌，２００５年６月６日、２００８年１０月２８日、２０１３年６月２５日當日換手率分別為０﹒８７％、１﹒７５％及２﹒０１％；當日成交量分別為５０﹒２７億元、３９７﹒５３億元、１０４７﹒４４億元，雖然這些指標都位於當時的低谷，但是都並不是最低點；同時在熊市階段該類指標都會反復出現低位，因而僅用市場情緒相關指標只能判斷當前市場處於階段性底部，但並不能直接預測或判斷市場底部。
＊估值指標低位，投資風險明顯減弱＊
接著我們從估值底部來看。２００５年６月６日「９９８」點時，上證綜指動態市盈率為１６﹒８８，市淨╱帳率為１﹒６４；破淨個股１９９家，佔比約為２４﹒００％；而當時的動態市盈率最低點出現在了２００５年７月，為１６﹒５倍，市淨率最低點是出現在了同年的６月３日，為１﹒６０倍。２００８年１０月２８日「１６６４」行情時，上證綜指動態市盈率為１３﹒４９倍，市淨率為２﹒０１倍；破淨家數為２１２家，佔比約為２４﹒８２％；當時的動態市盈率最低點出現在了１０月２７日為１２﹒８８倍，市淨率最低點出現在了１１月４日為１﹒９６倍。 ２０１３年６月２５日「１８４９」行情時，上證綜指動態市盈率為９﹒６７倍，市淨率為１﹒３１倍；破淨家數為１７６家，佔比約為１８﹒６４％；而當時的動態市盈率最低點出現在了２０１３年的１２月底，最低點為９﹒４８倍，市淨率最低點位則同為６月２５日。 從過去三次大跌可以看到，雖然估值的低點可能出現在市場最低點的之前之後或者同步，但是動態市盈率與市淨率處於低位時也意味著市場確認處於底部範圍內，雖然可能會延續下跌趨勢，但是下跌空間已經明顯減小。雖然我們不能使用估值底部去預測市場是否已經處於絕對底部，但是從長期投資的角度來看，一般估值處於底部時市場下跌風險已經明顯減弱，是具有長期配置價值的。２０１８年１０月１９日市場跌至２４４９點，自５１７８點大跌１５３％，ＰＥ為１１﹒４２倍，ＰＢ為１﹒３１倍，破淨４９５家，佔比３４﹒４３％。可以看到雖然目前Ａ股估值還未處於歷史最低點，但明顯已經處於相對估值底部，Ａ股下跌風險已經在明顯減弱，對於長期投資者來說，明顯具有長期配置價值。
＊政策底明確，但距市場底仍有一段時間＊
從歷次的估值走勢來看，並不是每次估值都會到達歷史底部或者低於歷史平均就會被認為是市場底部，而每次經歷大跌時，監管層一般都會有明顯的容忍底線，在底線附近都會頻出利好政策，調動投資者情緒，這也是常常被市場認為的「政策底」。但從政策底到市場底是有明顯的時滯性的，主要是由於市場在悲觀情緒蔓延的情況下，對於政策的力度與效果會存在分歧，同時政策轉向的效果並不是立竿見影的，投資者在悲觀情緒下需要等待明確的向好訊號才會緩解對於市場的擔憂。 本次市場在經歷持續下跌後，在１０月１９日跌破２４４９點後監管層維穩市場態度明確，四部委同時發聲：１）加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度；２）允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管；３）平穩妥善化解股權質押風險；４）修改並購重組政策；５）央行將可能提供初始資金為暫時困難民營企業發債提供增信；６）證券業協會擬推動千億規模資管計劃以紓解優質企業股權質押困難等一系列政策後，２２日證券板塊整板漲停，但隨之上證又出現了調整。因而政策底明確的情況下，市場仍然在等待市場底的確定，但應該已經為期不遠了。《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理 沈家麟》
＊情緒指標低位反復出現，難以預測市場底部＊
首先我們先從市場情緒相關指標－－換手率和交易量來看，這也是投資者最容易觀察到的指標。換手率反映了投資者交易熱情度，成交量反應了市場的活躍度。從換手率來看，三次大跌，２００５年６月６日、２００８年１０月２８日、２０１３年６月２５日當日換手率分別為０﹒８７％、１﹒７５％及２﹒０１％；當日成交量分別為５０﹒２７億元、３９７﹒５３億元、１０４７﹒４４億元，雖然這些指標都位於當時的低谷，但是都並不是最低點；同時在熊市階段該類指標都會反復出現低位，因而僅用市場情緒相關指標只能判斷當前市場處於階段性底部，但並不能直接預測或判斷市場底部。
＊估值指標低位，投資風險明顯減弱＊
接著我們從估值底部來看。２００５年６月６日「９９８」點時，上證綜指動態市盈率為１６﹒８８，市淨╱帳率為１﹒６４；破淨個股１９９家，佔比約為２４﹒００％；而當時的動態市盈率最低點出現在了２００５年７月，為１６﹒５倍，市淨率最低點是出現在了同年的６月３日，為１﹒６０倍。２００８年１０月２８日「１６６４」行情時，上證綜指動態市盈率為１３﹒４９倍，市淨率為２﹒０１倍；破淨家數為２１２家，佔比約為２４﹒８２％；當時的動態市盈率最低點出現在了１０月２７日為１２﹒８８倍，市淨率最低點出現在了１１月４日為１﹒９６倍。 ２０１３年６月２５日「１８４９」行情時，上證綜指動態市盈率為９﹒６７倍，市淨率為１﹒３１倍；破淨家數為１７６家，佔比約為１８﹒６４％；而當時的動態市盈率最低點出現在了２０１３年的１２月底，最低點為９﹒４８倍，市淨率最低點位則同為６月２５日。 從過去三次大跌可以看到，雖然估值的低點可能出現在市場最低點的之前之後或者同步，但是動態市盈率與市淨率處於低位時也意味著市場確認處於底部範圍內，雖然可能會延續下跌趨勢，但是下跌空間已經明顯減小。雖然我們不能使用估值底部去預測市場是否已經處於絕對底部，但是從長期投資的角度來看，一般估值處於底部時市場下跌風險已經明顯減弱，是具有長期配置價值的。２０１８年１０月１９日市場跌至２４４９點，自５１７８點大跌１５３％，ＰＥ為１１﹒４２倍，ＰＢ為１﹒３１倍，破淨４９５家，佔比３４﹒４３％。可以看到雖然目前Ａ股估值還未處於歷史最低點，但明顯已經處於相對估值底部，Ａ股下跌風險已經在明顯減弱，對於長期投資者來說，明顯具有長期配置價值。
＊政策底明確，但距市場底仍有一段時間＊
從歷次的估值走勢來看，並不是每次估值都會到達歷史底部或者低於歷史平均就會被認為是市場底部，而每次經歷大跌時，監管層一般都會有明顯的容忍底線，在底線附近都會頻出利好政策，調動投資者情緒，這也是常常被市場認為的「政策底」。但從政策底到市場底是有明顯的時滯性的，主要是由於市場在悲觀情緒蔓延的情況下，對於政策的力度與效果會存在分歧，同時政策轉向的效果並不是立竿見影的，投資者在悲觀情緒下需要等待明確的向好訊號才會緩解對於市場的擔憂。 本次市場在經歷持續下跌後，在１０月１９日跌破２４４９點後監管層維穩市場態度明確，四部委同時發聲：１）加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度；２）允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管；３）平穩妥善化解股權質押風險；４）修改並購重組政策；５）央行將可能提供初始資金為暫時困難民營企業發債提供增信；６）證券業協會擬推動千億規模資管計劃以紓解優質企業股權質押困難等一系列政策後，２２日證券板塊整板漲停，但隨之上證又出現了調整。因而政策底明確的情況下，市場仍然在等待市場底的確定，但應該已經為期不遠了。《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理 沈家麟》
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