通脹回落至2%區間的前提是通脹見頂，但假設通脹已經見頂，我們仍面臨艱巨的挑戰。高收益債券開始迅速修復在聯儲局加息周期初段表現遜於槓桿貸款的失地，而這與央行採取最強硬的政策存在若干關係。聯儲局可能尚未採取最強硬的政策，該指標只反映事實的一部份。撇除聯儲局是否已採取最強硬的政策，根據我們對加息周期更精確和全面的觀點，我們相信高收益債券過去數月表現領先槓桿貸款的趨勢可能持續。因此，我們確信並認為貸款相對高收益債券的領先表現已見頂。
　　隨著聯儲局的加息周期臨近，市場焦點轉向聯邦基金利率的升幅，在這情況下資金通常流向貸款。簡單來說，短期國庫券孳息率上升削弱定息高收益債券的價值，但對浮息貸款的影響輕微。回顧近年，在這個階段，貸款表現短暫優於高收益債券。然而，當投資者開始聚焦聯儲局加息以外的其他因素時，資金便爭相流出貸款市場，高收益債券在數季內修復跌幅。
　
*槓桿貸款周期的四個階段*
　
　　在聯儲局加息周期，貸款對比高收益債券表現的四個階段如下:
　
*第一階段:市場利率升至貸款利率下限*
　
　　第一階段由市場開始預期加息，直至高於貸款利率下限。例如，若參考利率為零，而且所有貸款的利率下限為75個基點，在加息首75個基點的情況下，貸款利率不會高於此水平。2015年的情況便是如此。即使加息周期在2015年12月展開，聯邦基金利率達到75個基點需時15個月，達到150個基點則需時兩年。
　
*第二階段:貸款利率在較高水平浮動，但利率覆蓋仍然足夠*
　
　　第二階段是貸款利率在較高水平浮動，與此同時市場利率上升，但借款人的利率覆蓋仍足以支持信貸息差。投資者受惠於利率上升，而借款人有能力派付較高的利息。
　
*第三階段:利率上升使借款人受壓*
　
　　在第三階段，貸款利率繼續在較高水平浮動，但借款人的利率覆蓋下跌，使其信貸息差過低。這情況可能源於利率開支上升，亦可能由於加息對經濟造成負面影響，導致盈利下跌。
　
*第四階段:央行開始減息，對貸款的不利影響較大*
　
　　第四階段始於聯儲局開始下調聯邦基金利率。在這個階段，貸款尤其受壓，因為投資者面對利率收入下跌，同時信貸質素亦持續惡化。雖然在第四階段，高收益債券的信貸質素因利息付款為固定而受壓，但仍會受惠於聯邦基金利率下跌。
　　視乎周期性質和市場的前瞻性觀點而定，在這四個階段的任何時期，聯儲局都有可能採取最強硬的措施。我們認為對投資者來說，了解這四個階段的特點，較純粹聚焦於聯儲局何時採取最強硬的政策更為有利。
　
*高收益債券的信貸質素遠高於貸款*
　
　　投資者普遍誤以為貸款市場的質素優於高收益市場，因為一般來說，貸款有抵押，而高收益債券則通常沒有抵押。我們認為這觀感忽略了兩個市場近年的一些重要轉變。我們預期在下一個經濟衰退期間，貸款的違約率將高於高收益債券。
　
*高收益債券的信貸質素遠高於過去多個周期*
　
　　與環球金融危機期間比較，現時BB級債券佔高收益債市的比重顯著較高，當時BB級債券佔高收益債券指數38%，現時則佔53%。
　　隨著時間推移，高收益債券的優先償債次序亦大幅改善。在步入2001年經濟衰退時，次級後償債券佔市場28%；在步入2008年經濟衰退時，則佔15%。現時，次級後償債券只佔2%。在2001年和2008年經濟衰退前，有抵押債券分別佔市場8%及11%，現時則佔26%。
　
*我們將沽售貸款，逐步增持高收益債券*
　
　　在6月底至7月初，高收益債券的息差僅低於600個基點，而最低孳息率僅低於9%。首先，該等水平吸引資金從非美國機構投資者及把握市場錯位的信貸基金流入高收益市場。其後，資金撤離貸款的步伐開始加快，部份資金流入高收益市場。我們認為高收益市場並未見底。然而，我們仍然相信高收益債券較貸款吸引，而且以絕對基礎計算，逐步增持高收益債券屬明智之舉。若孳息率升至9%及10%，我們建議投資者可進一步增持高收益債券配置。
　　我們對聯儲局持續使通脹回落至2%區間的確信度愈高，對高收益債券的長遠優勢便愈有信心。若投資者等待市況高度明朗才轉投高收益債券，或會錯過其大部分升幅。因此，我們認為逐步增持是解決捕捉市場時機問題，同時繼續把握高收益債券機遇的最佳策略。
《富蘭克林鄧普頓亞太區聯席總監及布蘭迪環球投資管理亞洲區顧問　塔里克》
　
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