新興市場有資金回流跡象，支持新興股市從2月的谷底反彈，今年為止更反勝成熟市場。不過，以近幾年新興市場被熱錢舞高弄低的模式，今次的反彈亦很可能是曇花一現。
　

　
　　今年首季剛剛完結，環球市場的變化可謂出乎意料之外。年初新興市場受退市及經濟放緩等消息拖累，多個國家股、匯、債延續跌市。雖然成熟市場一度出現調整，但除了不太爭氣的日股外，歐美股市仍再在高位徘徊。
　

　
反應過敏估值過度折讓
　
　　豈料2月開始，市況峰迴路轉。新興市場扭轉資金外流的情況，早前急跌的新興貨幣如南非蘭特、巴西雷亞爾、印尼盾由2月起回勇，股市當中尤以東南亞的表現最強勁，印尼、菲律賓年初至今錄得逾一成升幅，越南股市更升近兩成，拉美市場亦後來居上，當中阿根廷反彈兩成，新興市場反彈，就連受烏克蘭危機拖累急挫的俄股，自3月中以來亦反彈一成。反觀美股雖然大致收復年初失地，但道指年初至今跌逾2%，表現相對失色。整體而言，MSCI新興市場指數年初至今升2%，MSCI世界指數則微跌0.3%（見圖二）。
　

　
　　以環球市場今年為止的表現，普遍人都大跌眼鏡。華爾街大行年初齊齊唱淡新興市場，高盛建議減持三分一的新興國家資產，並預期未來10年不論股、匯、債均會大幅跑輸，摩根大通預期今年新興市場本幣債券的回報，只有過去十年平均回報的十分一，而大摩則指巴西、土耳其及俄羅斯的貨幣會延續去年的跌勢。當然如今距離年尾尚有八個多月時間，孰對孰錯仍要拭目以待，但可以肯定的是，逆向投資者早已賺了一筆。
　
　　不過，逆向投資確實知易行難，當新興股市估值跌至近年新低、估值相對成熟股市折讓達三成，有誰不知道新興市場估值便宜？當市場炒作新興市場經濟增長放緩，又有誰不明白經濟增長與短期股市走勢其實並無關係？可是，敢於在風高浪急之際押注新興市場的人仍屬少數，在高位繼續追捧科網股卻大有人在。
　
　　資金追蹤機構（EPFR）資料顯示，新興股市首季錄得破紀錄的410億美元資金外流，比金融海嘯後的市況有過之而無不及，市場對退市反應過敏，價格已反映甚至超過退市的實際影響，是造就近期反彈的主因。
　
反彈幅度取決套利活動
　
　　若新興市場的反彈主要基於超賣的調整，其升勢能否持續便成問題。有分析便指出，觀乎新興市場過去幾年急跌及反彈的模式，新興股市的走勢很多時只是基於投機者對成熟國家貨幣政策的炒作或套利行為，而非基於他們對當地經濟增長而作出的長線投資。
　
　　每當大市風平浪靜之際，投機者便「竭盡所能」賺取成熟市場與發達市場之間的息差，以最大槓桿倍大利潤，但新興市場政府便要應對熱錢流入、貨幣升值及通脹問題。而每當市場風高浪急，投機者亦不會理會任何基本面因素沽貨，拆倉活動觸發更大的沽售潮，此時新興市場政府及央行往往會採取措施支持匯價，南非、土耳其、印度、印尼多國央行近月相繼加息，但即使如此亦難以阻止資金外流。新興國家不論在升市跌市，均被牽著鼻子走。
　
　　今次新興市場回升，很大可能反映套利活動捲土重來，加上早前投資者不斷買美元沽新興貨幣，為新興市場的投資對沖風險，如今對沖需求減弱，平倉活動便支持新興貨幣回升。套息交易回歸的最重要證據之一，是新興市場貨幣的急速反彈。
　
　　以此推論，結論相當簡單，只要未來一兩年美國仍繼續退市，負面消息將會主導投機者的風險胃納，以及新興市場的資金流向，相關市場仍難以擺脫急升急跌的格局。
　
逆向投資留意北亞韓股
　
　　若資金回流新興市場只是暫時性質，估值便成為最重要的投資因素。愈低估值買貨，投資風險便愈低。今年初許多分析錯估新興市場會跑輸成熟市場，而另一明顯出錯的預測，就是東南亞股市會跑輸北亞股市，即中國、南韓及台灣。
　
　　今年以來，中、台、韓三地的表現，均較部分東南亞市場遜色。三地股市中，中國及南韓估值處偏低水準，兩者市盈率分別僅8倍至10倍，相對亞洲除日本股市存在折讓，而在韓股當中，亦不乏具實力的知名巨企如三星及起亞汽車，市盈率僅11.2倍及6.5倍。以逆向投資的策略分析，相關市場及股份將有望在新一輪資金回流潮下追落後。
　
　　新興市場每個的經濟狀況不一，股匯走勢很難一概而論，惟共通點之一是極易受市場情緒及流動性左右，走勢必然較成熟市場波動。投資者若想減少當中風險，除了候低估值吸納，以及減少槓桿投資外，另一較可行的策略，可能是投資於業務及收入來自新興市場的歐美跨國公司。
　
IMF揭示新興市場新挑戰
　
　　國際貨幣基金組織（IMF）周三公佈新一份環球金融風險報告，當中有關新興市場風險之篇幅相當詳細，值得投資者留意。報告指出在美國退市的前提下，新興市場將要思考如何處理幾個宏觀經濟問題。
　
中泰兩國私人負債急升
　
　　IMF指自2008年以來多數新興市場的負債水準都顯著增長，特別是家庭及企業負債大幅上升。如中國、泰國及土耳其過去6年家庭負債升幅便高達40%，其中前兩者的家庭負債對收入比率，更分別升至71%及118%。企債方面，中國及馬來西亞的企債佔國內生產總值（GDP）比率升至近100%，而泰國及南非的數字亦分別升至80%及70%。讀者要記得，過去6年新興市場普遍錄得明顯收入增長，負債比率仍大幅上升，可見負債增幅急速。報告擔心在可見的將來，新興經濟體勢面對增長放緩，將引發一連串問題。
　
　　例如企業在宏觀經濟不景下，盈利將收縮，而步入加息周期又會令信貸市場收緊，將營運能力較差的企業推向破產邊緣。IMF估計，新興市場總企業負債中，有近兩成債務是由低還款能力公司發行（報告將EBITDA對利息開支比率低於2%之企業，定為還款能力低），較海嘯前的比例更高。高負債比率會令企業更易受經濟放緩的打擊，報告估算若新興市場的借貸成本急升25%，同時盈利下跌25%，低還款能力企業之債務比率將大升，如印尼的相關比率將由40%升至近50%，而中國的則更會由25%急升至近50%！
　
外資撤走或釀貨幣危機
　
　　新興市場的另一挑戰，是近年外債增長令其經濟更受匯率波動影響，這問題從上年五月伯南克的「退市言論效應」已清楚可見。IMF指由外國投資者持有的企債例比，於多個新興市場都處於高水準，如印尼的比率高於50%，印度、南非及泰國亦近30%。當企債依賴外國資金，一旦資金撤離、貨幣貶值，將大幅增加其實質債務負擔及利息開支，打擊其利潤。研究估算若新興市場的貨幣突然貶值30%，土耳其、印度及印尼企業受影響最大，盈利損失將接近公司的EBITDA的三成。即使中國及南非受的打擊較微，但仍錄得近一成跌幅。（見圖三）
　

　
　　而更複雜的問題，是近年有愈來愈新興市場的本幣計價國債同樣由外國人持有，如馬來西亞超過四成的本幣國債由外資擁有，印尼及南非的比率亦達三成半。IMF指若大量本幣國債由外資持有，只要有輕微的走資情況出現，亦可令市場流動性大減，並引致該國所有資產價格大幅波動，左右經濟走勢。報告稱這情況為「系統流動性錯配」（Systemic Liquidity Mismatch），大有機會隨匯率貶值出現，形成惡性循環。
　
　　IMF針對上述問題，提供不少建議，其一是新興市場政府可推行或強化國內的宏觀審慎政策（Macroprudential Policy），以遏止企業過度借貸，需要時更要瞭解企業對外匯之對沖水準，以確保匯率風險不會引發整體經濟衰退。IMF亦建議各新興市場靈活應對走資情況，在適時調整長債或貨幣供應，以調控長債息率來減慢資金流走的速度。
　

轉載自《iMONEY 智富雜誌》