國策利好惟電價或降光伏股藏暗湧

2015-03-20

　　最近光伏股成了股市風頭躉，全因相關股份大上大落，引發財富大轉移。那麼光伏行業的前景如何?未來國策固然利好光伏行業，預計今明兩年新增裝機容量可達15GW以上，但繼風電降價後，市場漸有風聲要調低光伏電價，屬行業的不確定因素。
　
重點:
　
　‧光伏股接連有盈喜消息，反映行業景氣逐步改善
　‧市場估計，今明兩年內地光伏新增裝機容量可維持在15GW或以上
　‧隨著光伏裝機容量大增，未來有機會面臨調低電價和補貼的風險，不可不防
　
企業盈喜證景氣升溫
　
　　最近圍繞新能源股的喜訊不絕，尤其光伏股更被喪炒，風頭躉漢能薄膜發電(00566)於近期最高見9.07元，一度超越長江實業(00001)的市值，以現價計，今年已累積升1.35倍；此外，同一板塊內，輪流炒落後的還有君陽太陽能(00397)、陽光能源(00757)及卡姆丹克(00712)，近期分別升14%至83%不等。
　

　
　　雖然上周光伏股似乎要抖抖氣，有人更質疑個別公司的估值過高，甚至帳目的可信性，但毫無疑問，環保股已被視為風口所在。無他，央視前記者柴靜所拍的空氣污染紀錄片《穹頂之下》，引起了各界對內地環保問題的討論，更令市場預期兩會前後將推出環保政策，刺激中港挂牌的環保、新能源股上升；更直接的是，光伏股又接連有公司發出盈利預喜，反映行業景氣逐步升溫。
　
　　至今有3隻盈喜股待出業績，分別為漢能、君陽和保利協鑫(03800)，涉及產業的上下游。先看保利協鑫，公司於2013年錄得共6.64億元的虧損，惟去年已成功轉虧為盈，股東應佔溢利不少於18億元；管理層解釋，回復利潤主要因光伏市場回暖，令產品需求上升，加上受惠於技術創新，公司的生產成本亦持續下降。
　
　　雖然保利協鑫的業績略遜於預期，有分析則指，考慮到公司盈利回復正常化，早前股價下跌，已反映多晶矽價格疲弱的因素，加上人行減息可紓緩財務費用的壓力，同時有利加快下游項目的發展，仍獲「買入」評級。
　
　　另外，漢能去年業績亦有明顯改善，預計可按年上升55%以上，皆因得益於收入大幅增加，以及出售旗下5個光伏電站項目獲得收益，至於多少利潤來自經常性收益，有待正式業績才有分曉。
　
新增裝機量可達15GW
　
　　光伏行業的熱力四射，皆因有國策的支持，令行業終於擺脫低潮。截至去年底，內地光伏發電累計併網裝機容量達28.05GW，按年增長六成，全年光伏發電量約250千瓦時，增幅超過200%。其中，全國新增併網的容量達10.6GW，約佔全球新增容量的四分一，超過了《關於促進光伏產業健康發展的若干意見》中提出平均年增10GW的目標。
　
　　較早前，國家能源局下發了《國家能源局綜合司關於徵求2015年光伏發電建設實施方案意見的函》(下稱《意見的函》)，提出今年全國新增光伏發電併網容量目標為15GW，增幅約五成，其中集中式光伏電站佔8GW，分布式光伏佔7GW，而屋頂分布式光伏最低規模為3.15GW。
　
　　所謂集中式光伏，即利用太陽能電池板將太陽能換成直流電，再通過光伏逆變器變換成交流電，向電網輸送電量，由電網統一調配向用戶供電；至於分布式則按照「自發自用」原則，多餘的電量可輸往電網，不足者由電網補充。
　
　　此外，為督促地方落實項目，《意見的函》建議采取月度或季度監測進度，假設有地區在第三季末仍有電站的開工進度未及八成，或者建成電站的規模未達五成，下一年度的指標規模或會被縮減。中國銀河估計，今明年新增裝機容量可達15GW和16GW，考慮到目前光伏裝機容量僅佔全國電力裝機總量的2%，故光伏裝機在中期存在巨大的上升空間。
　
　　但要留意的是，政策亦有正反兩面，光伏裝機容量持續增加，或會觸發光伏電價調整。話說2013年10月，國家發改委公布調低煤電上網電價，幅度在每千瓦時0.009至0.025元(人民幣，下同)，由於零售電價不作調整，中間騰出的部分被用作補貼新能源，擴大可再生能源發展基金的規模，而事實上，在調低煤電上網電價前，發改委已將可再生能源電價附加標準，由每千瓦時0.008元提高至0.015元，而分布式發電項目更多獲每千瓦時0.42元的補貼，前者正好填補了電價補貼的缺口。數據顯示，目前火電平均上網電價為每千瓦時0.38元，相比之下，光伏上網電價介乎0.9至1元。
　
　　隨著風電和光伏發電的裝機容量日增，當初利用補貼電價來鼓勵裝機的策略漸見成效，更重要是，長遠如此用作補貼的基金也會入不敷支。其實早在去年9月發改委已下發了有關於調整風電上網電價的意見稿，消息一度令個別風電股挫逾一成，惟今年初正式公布細節，只將第一、二、三類資源區風電標杆上網電價調低0.02元，調整後的電價分別為0.49元、0.52元和0.56元，第四類資源區則維持不變，降幅較預期溫和。
　
政策鼓勵以價換量
　
　　參考風電降價的經驗，因政策規定在指定日期前建成的電站可享舊價，故當消息傳出，初期對上游設備商有利，皆因營運商要趕及限期搶建發電場，令設備訂單暴增，若光伏采同一模式，可留意相關上游股份。
　
　　無論如何，可以預期光伏發電要面臨下調電價的命運，很明顯市場未反映該風險，屬中短期的不確定因素，一旦未來有調整電價消息，必然令股價波動，只是何時推出較難預測。事實上，在《意見的函》也提到鼓勵各地採取招標方法，藉此降低電價，具體的做法是，對於上網電價降低幅度在10%以上的項目，將按擴大一倍調增規模指標，上網電價降幅在10%以內的，按比例相應擴大規模。在政府角度，可減少補貼負擔，讓電價走向市場化；而在運營商角度，此舉可以價換量，有利營運效率高的企業擴大規模優勢。
　
配股價附近買信義光能
　
　　上文提到，不少光伏股相繼公布盈喜，預示行業走出谷底，從事生產光伏玻璃的信義光能(00968)也交出亮麗業績表。事實上，業績公布後，券商陸續上調其盈利預測，反映市場對公司業績，以及管理層勾畫出來的前景相當收貨。
　
　　信義光能去年收入為24.1億港元，按年增加22.5%，較上一年多賺62.3%至4.93億港元，期內的毛利率微升約1.5個百分點至31.6%，由於成本控制得宜，總費用率下跌3.8個百分點至10.7%，是故令純利率擴闊至20.5%，較上一年上升5個百分點。值得注意是，公司之所以取得佳績，要歸功於產品結構調整，生產毛利率更高的加工玻璃。數據顯示，公司生產的光伏玻璃產品分原片玻璃和加工玻璃，以收入計算，兩者佔玻璃業務的比重由3︰7變為1︰9，其中加工玻璃的毛利率達33.1%，高出原片玻璃逾20個百分點。
　
成本優勢及信譽勝同儕
　

　
　　摩根大通對信義光能的毛利率保持平穩感到相當滿意，尤其去年下半年光伏組件的需求下滑，以及公司在去年第四季增加了日產900噸原片玻璃的新產能。該行相信公司在內地同業間擁有成本優勢，而且其信譽也有助公司獲得高於同業平均的售價，是故當其他公司僅能收支平衡，信義光能卻有可觀的毛利率。
　
　　除產品結構，去年另一個業務轉變是向產業鏈下游進發，包括工程總承包(EPC)和經營發電場。以發電場為例，公司在安徽完成兩個總發電量達250MW的光伏發電場項目的建設和併網，去年該分部的收入和毛利分別為3058萬港元及2664.1萬港元，毛利率高達87.1%。中國銀河引述管理層預期光伏發電場將實現20%的內部收益率(IRR)，主要因公司擁有內部的工程總承包團隊，以及香港的借貸成本較低，該行估計發電場的收入佔比於2016年將達到15%。
　

　
　　據彭博數據，最近大行相繼上調其盈利預測，今明兩年每股可賺0.176港元及0.217港元，較對一次的重估，分別升6%和4.8%。當中摩根大通的預測甚「牛」，預期2015年收入和每股盈利可增1.2倍和1.5倍，主要因光伏玻璃的產能倍增，以及加大投資下游業務，料今年底電場裝機容量多達800MW；換言之，電場容量將較去年增加2.2倍，而今年的總資本開支約40億港元。摩通又表示，由於去年政策未明朗，延遲了市場上屋頂式光伏組件的安裝，可是該政策已於去年11月厘清，料屋頂式組件恢復安裝，會帶動光伏玻璃的需求，同時也可得益於天然氣價下跌，使得其生產成本下跌。
　