《拆局麒想》上市公司重組，每逢消息公布後，大多數米已成炊，復牌後股價大多維持一個高水平，局已成，也不需費時拆局，筆者早前也沒有甚麼興趣詳解。不過，九倉系２月底公布私有化會德豐（０００２０）後，相關的三間股份走勢卻耐人尋味，引起我的注意。２月２７日收市後，會德豐大股東向小股東提出私有化，以一股九龍倉置業（０１９９７）股份、一股九龍倉（００００４）股份，及現金１２元作出提價。交易總作價相等於提出要約停牌前７１﹒９元，計及會德豐停牌前股價４７﹒２５元，溢價有五成二，到今日（１１日）半日收市，會德豐股價已升至５９﹒３元，溢價縮減至只有兩成，既然快私有化了，何解繼續攀升呢？相反，九龍倉置業及九龍倉股價較停牌前分別低６﹒６％及低２４％，總代價已跌至６２﹒１２元，內裏似乎有玄機。　　　首先，今次私有化涉及實物分派，會德豐在九倉及九龍倉置業的持股量將由五成以上下降至四成，而影響最大是九倉會由原本會德豐持有７０﹒７１％改變為４７﹒９５％。當然，市場早前是憧憬私有化九倉的，消息最終落空，九倉股價也下跌得特別多。停牌前，九龍倉市值６００億，就算以當日收市價作私有化，涉及金額也高達１７９億元。相反，現時部分以實物分派方式私有化會德豐，只需每股現金１２元，涉及現金只需６６﹒５億元。三間公司剛好公布了全年業績，會德豐及九龍倉現金及銀行結存分別為３７６億及２７２億，兩者私有化分別是６６﹒５億及１７９億的話，私有化會德豐「便宜」得多，當然實物分派了九龍倉及九龍倉置業也有「損失」。更值得留意的是，會德豐在最新年報指，其總資產高達５２７７億，若不計入九龍倉和九龍倉置業的負債淨額及其他集團的現金淨額，會德豐（綜合前）的負債淨額減少了６０億元至只有２６６億元，而會德豐今次只是出錢６６﹒５億元。　　　大股東提出私有化當然是計過度過，問題是日後九龍倉及九龍倉置業兩者股份前景是如何呢？九龍倉置業收租為主，投資者睇息做人，大行都不太理會，相反九龍倉大行不太看好。首先，私有化後，會德豐只會是「控股股東」而非「絕對股東」，雖然都有話事權，但當股權在５０％以下，會德豐在九倉的董事會上，將不可行使絕對股東的權利，在一些議題上必需呈交股東會，而從前是絕對股東的話，部分事情是可以透過信面安排即可豁免，因此未來九倉董事局的靈活度會略為減低。　　　大行方面亦認為未來九倉在會德豐私有化後，融資壓力就要大大增加，因為是唯有發展房地產的上市公司，將影響其派息能力。巧合的是，九倉今次業績大叫人失望之餘，派息方面更是得人驚，末期息只有７﹒５港仙，大減８１％，連續兩年劈派息，未來的事現在已發生了。大行也不客氣大劈目標價，摩通由原本２６元，由「增持」至「減持」，目標價１４元。大和維持「買入」，但目標價由３６﹒５元，下調至２９﹒３。九龍倉好似前景不堪，惟一切在魔鬼細節中，事情將會峰迴路轉，留待下星期再同大家拆局。《宏滙資產管理董事及投資策略總監　林嘉麒》　＊筆者並無持有上述股份

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