《專家之言》近期半導體板塊再度出現顯著波動，早前經歷大幅調整後，無論是美股相關股份，抑或移至香港上市的股份，股價均呈現劇烈震盪，而香港本地相關股份的跌幅更為明顯。中芯國際(00981)、MiniMax(00100)、商湯(00020)及劍橋科技(06166)等股份，過去筆者已多次撰文分析。這些企業在上市不久後，便頻繁進行配股、發行可換股債券及普通債券等集資活動，反映一個客觀事實：資本性開支規模龐大，導致投資現金流持續外流，企業現金狀況趨緊。在此情況下，上市後不久再次集資，已成為股價大幅下跌的重要原因之一。

*市場重新聚焦企業財務表現，對AI投資回報審視日益嚴格*

　　近數個交易日，板塊曾出現短暫反彈，主要受Anthropic即將上市的消息提振，市場對整個行業景氣度的預期有所改善；同時，SK海力士(000660.KS)公布的業績表現強勁（第三季收入及營業利潤均創歷史新高），亦為記憶體相關股份帶來支持。然而，今日板塊再次回落，原因在於市場重新聚焦個別美股企業的財務表現，尤其是Alphabet(US.GOOGL)的第三季業績。該業績顯示，自由現金流出現大幅負值，遠超市場預期，而全年資本開支指引仍維持在1950億至2050億美元的高位。這與Microsoft(US.MSFT)形成對比，後者資本開支雖按年上升約30%至約452億美元，但低於分析師及公司自身預期，自由現金流雖按年下降27%至186.3億美元，仍保持正值。Alphabet的負自由現金流達約90.7億美元，遠差於市場預期的約27億美元，成為股價下跌約10%主因。

　　筆者從事投資者教育工作超過20年，目前任教一個有持續進修基金資助，以及資歷架構第三級證書的投資課程，其中一課內容就是講解資產負債表、損益表與現金流表的綜合分析，尤其是現金流表的重要性。

　　從個人角度觀察，市場一旦發現企業資本性開支大幅增加，而營業收入增長未能同步保持，便會擔憂其長遠盈利能力及現金產生能力。這種擔憂並非空穴來風，例如CoreWeave(US.CRWV)的信貸息差近期顯著擴大，便反映市場對部分算力供應商前景的疑慮。資本開支的持續高企，若未能轉化為可持續的收入增長，最終會侵蝕自由現金流，甚至迫使企業依賴外部融資，進一步稀釋股東權益。

　　Elon Musk曾指出，許多提供算力的企業門檻並非很高，但真正把大規模算力上線的難度極高--電力、廠房、冷卻、供應鏈及執行能力缺一不可，稍有不慎便可能出現「擱淺算力」。在當前環境下，市場對Nvidia(US.NVDA)圖形處理器及記憶體的需求極為旺盛，相關供應商的議價能力及盈利能力自然強勁。然而，對於純粹的數據中心營運商而言，即使能夠取得圖形處理器、土地、廠房及電力供應，仍需面對營運、可靠性及長期合約等挑戰。這些要素的獲取門檻相對有限，因此長期競爭優勢可能並不穩固。真正具備較高門檻的，是擁有廣泛用戶基礎的大型語言模型企業，例如Anthropic及OpenAI。這些企業能夠透過模型本身建立用戶黏性及數據優勢，但同時亦需要進行大規模資本開支以維持技術領先及基礎設施擴張，燒錢速度同樣迅速。

　　以Anthropic為例，其營業收入增長極為強勁（上半年按年約14倍），但現金消耗及未來算力承諾規模同樣驚人。這種高增長與高燒錢並存的模式，在AI應用層企業中並不罕見。市場目前對Anthropic的上市消息反應正面，認為其有助改善行業景氣預期，但從現金流角度看，上市後仍需面對資本開支與收入轉化的平衡問題。若收入增長未能持續超越資本開支的增速，投資者仍可能重新評估其估值基礎。

　　Alphabet的情況則更具參考價值。其搜尋及其他收入按年增長12%至約633.5億美元，但低於市場預期，部分原因在於AI Mode的貨幣化效果較弱。管理層表示正積極在AI Overviews及AI Mode中擴展廣告投放，包括國際市場，但短期內仍面臨來自ChatGPT及Claude等外部AI工具的競爭壓力。Gemini的發展步伐相對落後，令Alphabet陷入保護核心搜尋業務與積極投入AI變革之間的兩難。從自由現金流的大幅負值可見，資本開支的規模已對現金產生能力構成實質壓力。市場對AI投資回報的審視正日益嚴格，不僅關注收入增長，更關注這些投入能否轉化為正向現金流。

　　半導體板塊的波動，正是這一宏觀背景的縮影。記憶體及圖形處理器供應商在當前供需緊張的環境下，仍具備較強的盈利可見度；但下游的數據中心、算力租賃及模型應用企業，則需面對更高的資本開支壓力及較低的進入門檻。

*應優先檢視現金流表，非僅關注收入或盈利短期增長*

　　香港市場的相關股份，表現比美股同齡股份更差，其中主要原因，就是部分企業在上市後不久便需再次集資，股價對現金流惡化的敏感度往往更高。從個人角度觀察，投資者在評估這些股份時，應優先檢視其現金流表，特別是投資現金流與自由現金流的變化趨勢，而非僅關注收入或盈利的短期增長。

　　未來數季，市場對AI相關資本開支的容忍度，將取決於收入轉化的效率。若大型雲端及模型企業能夠證明其資本開支正逐步轉化為可持續的自由現金流，板塊或可迎來更穩健的反彈；反之，若負現金流情況持續擴大，集資壓力將進一步加劇，股價波動亦難以避免。《盈立證券研究部執行董事、正向教育證券投資分析課程首席資深導師、證券商協會會董、香港股票分析師協會理事　黃德几》
　
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