【FOCUS】變現、變現--面對AI巨浪，燒錢固然需要勇氣，終極拷問仍是能否值回票價。無論是「春江鴨」的建倉，還是績後股價表現，阿里巴巴(09988)、騰訊(00700)兩個大塊頭的賽道分化正似愈來愈明顯。一個發力AI全棧基建，「第二引擎」商業化初建其功；另一個欲將AI轉化為核心業務的「倍增器」，惟可持續效應仍如霧裏看花。

*「電商股」轉身「AI基建股」*

　　「大空頭」伯里(Michael Burry)豪賭AI泡沫爆破屢遭打臉，但其4月披露的新增倉位的阿里，以及大幅增持的京東(09618)，股價過去一個月雙雙漲逾一成。最新揭盅首季財報的阿里，周四（14日）半日一度衝高逾8%，加上獲多間大行上調目標價，足見從「電商股」蛻變為「AI基建股」的前景引人遐想。
　
　　數據顯示，截止3月底的一季，阿里「雲智能集團」收入按年增38%至416億元（人民幣．下同），增速大幅跑贏「中國電商集團」的6%；AI相關產品於阿里雲外部商業化收入佔比達30%，預期未來一年續突破50%；AI模型與應用服務年化經常性收入(ARR)年底料突破300億元。

　　儘管AI業務獲確認正式邁入「商業化回報」周期，但阿里野心並不止於此。執行長吳泳銘就指，AI更像製造業，要獲得更多收入，必須建立AI訓練、AI推理兩個核心「工廠」，而「工廠」的規模將決定未來收入規模。此相當於暗示了，從平頭哥自研芯片，到百鍊Maas（模型即服務）平台，再到千問大模型，阿里的目標指向AI全棧策略。

*場景滲透慢，成本壓力料漸顯*

　　相比阿里「雲智能集團」業務營收佔比逾17%，騰訊於「金融科技及企業服務板塊」業務中未單獨披露雲業務收入，僅在電話會議透露佔比「超過5%」；AI助力業務增長主要體現在廣告（精準推薦提升觀看時長）和遊戲（賦能內容及延長生命周期）。

　　管理層特別提及，上月發布的混元3.0 Preview大模型，在Open Router的token使用量排名第一，並部署於元寶、QQ、WorkBuddy等131個內部產品。據Artificial Analysis「AI運行成本」榜單，最新版混元每百萬token輸出價低至0.3美元，大幅低於一眾中外對手。

　　看起來似百花齊放，但不論是首季營收不及市場預期，還是元寶活躍用戶數遠落後豆包、千問、DeepSeek，乃至管理層坦承「C端訂閱模式並不容易」，都顯示騰訊的AI變現路徑更依賴場景的緩慢滲透，而非阿里式的底層基建爆發。面對微信此一兼具「規模+日活」的高價值場景再難簡單複製，未來資本開支愈激進，下半年的成本壓力恐愈明顯。

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