首程控股(00697)早前公布最新一份全年業績，派息頗為吸睛。公司2025年全年分紅總額為7.8億元，按年度平均市值計，派息率約5.6%。在現時港股仍然偏好現金流與股東回報的氣氛下，這類有息率作底，又有主題催化的股份，本身已較容易獲得資金關注。

　　不過，若只把首程視作高息股，未免低估了其近年的業務轉型。從收入結構看，2025年公司收入14.37億元，按年增長18%，其中資產管理收入10.35億元，按年升12%，產業基金收入4.02億元，按年升37%。這個組合頗值得留意，前者提供穩定現金流，後者則提供估值彈性。換言之，首程的投資邏輯已由單純收租式資產運營，逐步轉向「現金流＋平台型成長」雙線並行。

　　市場現時最關注的催化劑，明顯是宇樹科技的上市進程。若按宇樹上市後600億元人民幣市值作情景估算，首程所持宇樹股權的基金層面價值將為20.66億元人民幣。需要注意的是，宇樹不只帶來一筆潛在浮盈，而是幫首程向市場證明，其在機器人賽道的投研、篩選與產業協同能力，並非紙上談兵。

　　這也是首程機器人業務較值得看高一線的地方。公司近年並不是押注單一明星項目，而是沿著「投資＋運營＋場景」三條線鋪排。年報披露，其投資版圖已覆蓋宇樹、銀河通用、松延動力等頭部項目，涵蓋人形機器人、工業機器人、醫療機器人、核心零部件及低空經濟。筆者認為，這種布局的好處在於降低單一項目成敗對估值的擾動，同時保留整個賽道起飛時的上行彈性。

　　更關鍵的是，首程還嘗試把既有資產場景變成機器人落地的試驗場。公司已將部分交通樞紐與停車資產，逐步升級為機器人與無人運力的「母港」場景，功能由泊車延伸至充換電、停放、維保、調度以至OTA升級。年報顯示，創新業務收入佔比已升至20%，單車位坪效提升17%，車位空置率下降8%。這些數字未必足以即時推高盈利，但至少反映停車場資產正由傳統收費場景，過渡至具技術服務溢價的新型基建節點。

　　如果從港股投資者熟悉的估值框架去看，首程目前大致可分成兩部分：一部分是高股息、低槓桿的資產運營業務，提供下行保護；另一部分是機器人及產業基金平台，提供主題催化與重估想象。這類股份最怕的是故事多、現金流少，但首程的情況剛好相反，現金流與分紅先站穩，市場才開始逐步把機器人主線計進估值。

　　若宇樹順利上市、更多被投企業陸續進入融資或上市階段，加上母港模式持續落地，首程的估值中樞仍有上修空間。對偏好高息，同時又想捕捉機器人主題的港股投資者而言，這隻股份的值博率確實較過往幾年高。《胤源世創家族辦公室（香港）第一副總裁　黃偉豪》（本欄逢周四刊出）
　
*筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份。
　　
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