星展發表研究報告，首次對壁仞科技(06082)進行初步評估，報告未設正式評級，但給予公允值80.74港元，較現價61.45港元有約31%上升空間。報告指出，壁仞科技是中國領先的國產通用圖形處理器（GPGPU）設計商，產品涵蓋人工智能訓練及推理的完整解決方案，有望受惠於中國雲端服務商（CSP）資本開支大幅擴張的結構性機遇。

　　星展預測，壁仞科技的收入將於2026至2028財年錄得147%的年均複合增長率，遠超行業平均的72%。具體而言，收入預計由2025財年的10億3460萬元人民幣，增長至2026財年的27億3300萬元人民幣（按年增長約164%），再升至2027財年的75億9520萬元人民幣（按年增長約178%），以及2028財年的166億5340萬元人民幣（按年增長約119%）。盈利方面，公司預計於2026財年仍錄得淨虧損8億5420萬元人民幣，但將於2027財年轉虧為盈，淨利潤達11億9040萬元人民幣，並於2028財年進一步增長至40億5760萬元人民幣。

　　在產品路線圖方面，壁仞科技已建立清晰的產品演進計劃。BR106（2023年）為公司首款量產通用圖形處理器；BR110（2024年）主攻邊緣及雲端推理場景；BR166（2025年8月量產）整合雙晶片架構，運算能力及記憶體頻寬均倍增，是2025財年收入增長的主要驅動力；下一代BR20X系列計劃於2026年下半年商業推出，支援更高效的運算格式及增強的叢集互聯能力；而BR30X及BR31X則預計於2028年推出，進一步降低整體使用成本。星展認為，BR20X進入主要雲端服務商的驗證程序，並預計於2027財年進入大規模部署階段，是公司業績加速增長的關鍵催化劑。

　　成本結構方面，壁仞科技作為一家無晶圓廠半導體公司，將晶圓製造、封裝及測試外包予第三方代工廠。2025財年銷售成本為4億7760萬元人民幣，佔收入約46.2%。星展預計，隨著產品組合向利潤率較高的BR166及BR20X運算板轉移，以及出貨量增加帶來的規模效益，銷售成本佔收入比例將逐步改善至2026財年的44%及2028財年的40%，毛利率則預計由2025財年的53.8%，逐步擴大至2026財年的55.0%、2027財年的55.2%及2028財年的55.4%。

　　在競爭優勢方面，星展特別點出兩大核心護城河。其一是供應鏈韌性：壁仞科技已主動與國內代工廠深化戰略合作，為下一代產品節點共同開發製程技術並取得優先產能分配，有別於同業面臨的晶圓供應瓶頸。其二是軟件生態系統：公司自主研發的BIRENSUPA平台提供統一的軟件架構，支援主流深度學習框架，並已實現對DeepSeek V3/R1、阿里巴巴Qwen、騰訊混元等本地大型語言模型的即日適配，有效降低客戶從英偉達CUDA環境遷移的成本，加速雲端服務商採用。

　　估值方面，星展指出，儘管壁仞科技具備強勁的增長前景，但目前股價僅對應2027財年預測市銷率約18倍，較同業平均的43倍存在顯著折讓。星展以A股可比公司估值打四折計算，得出公允值80.74港元，對應2027財年預測市銷率約25.9倍，較現價有約31%的上升空間。管理層方面，公司由行業資深人士領導，行政總裁張文曾任商湯科技總裁，首席技術官周洪曾任英偉達首席架構師及華為海思首席架構師，首席運營官張靈蘭則具備AMD、三星及海光豐富的圖形處理器經驗，星展認為管理團隊實力雄厚，有助公司持續推進技術創新及商業拓展。

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《經濟通通訊社23日專訊》

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