內地AI大模型巨頭智譜(02513)早前發表其GLM-5.2模型，上線後反應不俗，股價連日炒上，今早一度再飆逾四成高見2980元，總市值突破1萬億元，即使其後升幅有所收窄，仍連升7日，累計升幅近1.4倍，另一AI大模型概念股MINIMAX((00100)今早亦升兩成，惟累積升幅遠小於智譜，應追入智譜抑或轉吼MINIMAX？
　
*富瑞：智譜GLM-5.2模型上線反應佳排名全球第三，惟估值過高*
　
　　富瑞近日發表研究報告指，智譜旗下GLM-5.2模型在Artificial Analysis模型智能指數中排名全球第三，為中國模型首次打入前三位，在編程及智能體能力上分別排名全球第四及第二，成為中國AI的發展里程碑。
　
　　不過，富瑞認為，雖然美國現時限制外國用戶使用Anthropic Fable 5，但該限制難以持續，加上除Anthropic Fable 5外，市面上仍有多種開源模型可選，禁令難以為智譜帶來實際收入增長。另外，智譜目前仍面臨高端算力短缺的困境，估計該模型領導地位難以維持。富瑞又提醒，智譜目前面臨估值顯著過高的隱憂。若按智譜官方指引--2026年底年化經常性收入(ARR)達10億美元計算，其P/ARR（股價/年後經常性收入）高達94倍，遠超Anthropic的約18倍。
　
*摩通：GLM-5.2推出後收入增長前景更明朗，料2028年虧轉盈*
　
　　另摩通上調智譜目標價28.6%，由1400港元調升至1800港元，維持「增持」評級，反映GLM-5.2推出後收入增長前景更為明朗。摩通指，智譜最新推出的GLM-5.2模型帶來實質性漲價效果，並進一步鞏固其在中國大型語言模型市場的領先地位，從每百萬個語言單元的平均應用程式介面(API)價格來看，GLM-5.2的混合定價較GLM-5.1高出約13%，並分別是Kimi K2.7-Code、MiniMax M3、DeepSeek V4 Pro及DeepSeek V4 Flash混合API價格的1.2倍、2.5倍、4.9倍及14.4倍。同時公司並非大幅增加模型規模，意味公司在成本基礎大致穩定的情況下，實現了更高的定價，有利於改善單位經濟效益及毛利率，並有助釐清市場對模型定價走勢的討論。
　
　　在投資啟示方面，摩通強調，模型公司必須持續提升能力，才能維持定價優勢，並建議投資者觀察GLM-5.2的需求韌性；國內競爭對手，尤其是Kimi K3及DeepSeek V4.1的模型迭代進展；以及智譜自身的GLM-5.5發布。在財務預測調整方面，摩通將智譜2026至2030年的收入預測上調7%至16%，以反映GLM-5.2推出後高質量收入增長的能見度提升。調整後淨虧損預測方面，下調2026、27年虧損預測至37.5億元人民幣、34.92億元人民幣，2028年轉為盈利12.87億元人民幣。
　
*馬斯克：中國AI模型明年可達到Fable水平，智譜唐杰：不需那麼久*
　
　　值得一提，智譜創始人唐杰近日和特斯拉(Tesla)創始人馬斯克就中國AI隔空「辯論」。有網友在社交平台向馬斯克提問，「中國大模型預計何時能夠達到Anthropic的Fable水平？智譜GLM-5.2無疑縮小了差距。」馬斯克對此回覆稱，「可能在2027年一季度。」之後，唐杰回覆馬斯克：「用不了這麼久。」
　
　　而馬斯克似乎不甘示弱，在下方回覆：「單看各項跑分基準測試，或許是這樣；但如果以實際落地實用價值來評判，就算明年一季度追上，也已經相當厲害了。Anthropic的思路是對的，他們全力打磨具備真實實用價值的智能能力--這類能力在跑分榜單上體現不出來，但實實在在能轉化成營收。」唐傑則回覆「專注就是我們唯一需要的東西，尤其是要聚焦於智能的本質究竟是甚麼……」這番對話在社交媒體上引發圍觀，之後，硅谷投資大咖、風險投資人Marc Andreessen轉發回應，並附上「Interesting（有趣）」。
　
*7月進入解禁期，股價恐面臨更大動盪*
　
　　另外，智譜是今年1月8日在港交所上市，發行3741.95萬股，發行價為116.2港元，募資總額為43億港元；扣除上市應付費用1.75億港元，募資淨額為41.73億港元。智譜由此成為了全球大模型第一股。智譜上市過程中，吸引國際長線基金、知名產業資本及投資機構作為基石投資者，包括北京金融控股集團有限公司旗下JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital Multi-Strategy Fund SPC、PerseverancAsset Management、上海高毅、WT Asset Management、泰康人壽、廣發基金、3W Fund Management等11家投資機構為基石投資者，共認購29.8億港元，基石佔比近七成。智譜已囊括了一支由北京核心國資、頭部保險資金、大型公募基金、明星私募基金和產業投資人構成的全明星基石投資陣容。
　
　　需要注意的是，智譜一共發行的股權佔總股本比例只有5.76%，去掉基石投資者的持股，真正市場流通的股票佔比只有1.81%，也就是說，智譜當下的流通盤很小，只需要少量的資金就足夠撬動資本市場表現。智譜上周四（18日）成交額高達93億港元，但成交量只有491.69萬股，大幅少於騰訊(00700)的3011.91萬股的成交量，也小於小米(01810)的2億股成交量。智譜股價能高位支撐的核心原因在於，公司還沒有進入解禁期，而一旦在今年7月進入解禁期，更多的股票流通，股價必然面臨更大動盪。
　
*麥嘉嘉：兩股累積升幅不小估值極貴，惟MINIMAX或可彈至650元*
　
　　永豐金證券（亞洲）金融商品交易部主管及研究部主管麥嘉嘉表示，智譜及MINIMAX的估值都處於極度昂貴水平，現階段更多是反映遠期的預期，而非當前盈利能力，亦反映市場對中國AI商業化路徑的高度熱情。雖然智譜最近推出的大模型備受市場歡迎，但以其目前估值計，綜合彭博預測其市銷率已超過100倍，明顯有些泡沫化。當然，智譜背景集齊北京、杭州、成都、珠海、上海五地國資，有「國家隊」屬性，在政府AI採購當中有顯著優先地位，且其GLM技術的躍升預期可帶動API調用量指數增長，都令其有定價的談判能力，但始終累積升幅較大，而研發開支目前佔收入超過4倍，長遠盈利路徑其實不太明朗。當然，智譜及MINIMAX都是內地僅有於香港上市的AI大模型概念股，所以有一定市場溢價。其中MINIMAX收入增長亦很快，但盈利狀態方面，與智譜同樣仍有些虧損，其核心催化應是海外多模態變現及消費產品的增長，但要留意其版權訴訟及GPU供應的風險。
　
　　麥嘉嘉續指，很難說智譜及MINIMAX股價已見頂，但由於累積升幅不小，縱使市場願意給強大的溢價予國內AI模型，但在組合配置上要留意比例，以控制風險，其中智譜現價已不宜追入，亦難給予買入價，今日亦見其有些高開低走，偏向投機短線操作。至於MINIMAX，雖然之前有所調整，近期於低位有些技術性反彈，但它不似智譜有「國家隊」支撐，連同最近涉及一些版權訴訟，只宜短炒，技術上有機會反彈至前浪底大概650元。
　
　　智譜半日升17.38%收報2458元，連升7日，累計升幅1.35倍，成交81.38億元。MINIMAX升20.18%報598元，連升3日，累計升幅43.54%，成交19.41億元。
　
撰文：經濟通市場組、採訪組、李崇偉　整理：李崇偉
《經濟通通訊社22日專訊》

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