【FOCUS】天外有天。當英偉達、美光上季淨利分別錄按年飆升211%、1400%，三星電子周二（7日）公布的史詩級財報，更將淨利增速推升至1910%。不過，三星股價今早「見光死」式一度暴瀉逾9%，拋開sell the news、恐高等傳統解讀，三大「老登」ATM（阿里、騰訊、美團）近期的動向，提供另一角度。

*淨利飆逾19倍，惟股價反跌*

　　何為暴利，看看三星。身為全球存儲晶片一哥，單季（4-6月）初步估算賺89.4萬億韓元（約580億美元），幾乎相當於過去三年的總和，一舉超越英偉達成全球最賺錢公司；公司半導體業務總裁金容寬表示，全年獲利（預估：2000億美元）將超該部門過去40年累積利潤的總和。

　　賺得盆滿鉢滿，得益於記憶體奇貨可居下的強硬漲價策略，從最新營業利潤率按年飆升46個百分點至52.3%即可見一斑。不過，面對業績省鏡，半日股價表現卻愈走愈低，市值蒸發至少190萬億韓元（逾1200億美元），足顯投資者對此擁擠交易的戒心。

　　除了擔心涸澤而漁式暴利的可持續性，三星5月跟工會達成將半導體部門利潤的10.5%計提員工獎金，進而引發非晶片部門員工強烈不滿，被視作內部風波持續發酵的逆風。而在外圍，HBM（高頻寬記憶體）市佔率全面碾壓三星、周五（10日）將登陸納斯達克的SK海力士，資金分流效應同樣不容小覷。

*長鑫增速包抄、海力士換道*

　　正如本文開首提及的「天外有天」，三星最新一季利潤增速完勝英偉達、美光，但看看即將矚目上市的中國存儲巨頭長鑫科技，其預計上半年歸母淨利潤500億至570億人幣，相當於去年18.75億元的逾26倍，又可謂完勝三星，背後自然是受惠DRAM產品的量價齊升。

　　面對DRAM盛宴正酣（營業利潤率年內望接近90%的理論峰值），SK海力士已主動放緩HBM4擴產，轉為「食盡」DRAM紅利，惟三星仍就HBM4賽道全力提速，恐意味DRAM板塊「變現」受掣肘。
　　 
　　再想深一層，記憶體上游廠家誰與爭鋒，下游公司豈能任由宰割？ATM近日就不約而同祭出一套「極致實用」的組合拳，對抗硬體成本飆升。

*下游各出奇謀，抗硬體通脹*

　　具體而言，先是「外賣黨」美團(03690)，數月前匿名在全球AI大模型聚合平台OpenRouter發布一款「Owl Alpha」，Token調用量直衝全平台前三名，之後6月30日揭盅原來是其新一代基礎大模型龍貓LongCat-2.0--使用5萬張國產AI加速卡，高達1.6萬億總參數，通過獨創的「零算力專家機制( Zero-Compute Expert mechanism)」，將最終Token成本壓倒極緻。

　　緊接是周二發布旗艦模型混元Hy3的騰訊(00700)，以及將千問正式升級實時語音識別大模型Fun-ASR-Realtime的阿里(09988)。前者通過MoE架構優化，將每百萬Token輸入/輸出價格降至1元/4元人幣，後者通過自有的百煉後台將首字延遲壓縮至百毫秒級，並支援離線模式，錯字率僅1.7%列全球第一。

　　簡而言之，此如同去年DeepSeek算法逆襲的升級版，以自建模型架構、軟件生態來對抗硬體通脹。從此角度看，三星的史詩級利潤愈高，市場似愈有高位套現落袋為安的理由。

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