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　　市場對上周五（7日）的美國非農數據，仍有懷舊式的記掛，但之後可以忘記非農，但要改記住cash flow，現金流。何故？

（istock）

　　自去年9月，筆者一直有文，指非農數據有造假之嫌，就連費城儲局也有研究，謂就業數據誇大了美職位增長。

　　美就業數據分由勞工部和人口局分而統計，雖然統計項目有異，但對職位增長總應一致。圖一是該兩部門所得出來的職位增長數，在2022年4月至同年10月，兩者職位增長差距已達270萬個職位（圖二）。

　　不過，美儲局長鮑威爾仍堅執就業數據強勁，經濟好，再迭連加息，結果就加出了近日的美國銀行現金流不足的危機。

　　為甚麼兩個美國政府部間的職位增長數據有如斯大差距，原因在他們應用的統計模式有不同，到2022年12月，要作個年度調整時，問題就呈現了。

　　2022年12月，這回到人口局的職位增長達71.7萬個，大大超逾勞工部的，原因（圖三）？

　　詳細的統計模式調整不多說了，只說結果，就是勞工部的職位統計是不理工人是長工或兼職，亦不理是否一人打兩份工，或N份工。一個工人做兩份兼職，勞工部以職位為本就當是增了兩個職位。但人口部則以人為本，都是一個工人嘛，就只是當增一份職位。

　　結果？2022年12月的所謂職位勁增長，是幾全由兼職職位增長而來（圖四），形成有龐大散工群的原因有兩個，一是生活迫人，百物騰貴，不能不打多份工去賺多啲錢去餬口，二是老闆（特別是小企業）不想多請長工，因為一到裁員要肩負失業救濟金，故寧可請長散。但無論如何，這些兼職收入是不穩定的，是朝不保夕的，如美儲局不知兼職人數如斯龐大（不可能吧！）是美儲局失職（點穩定經濟呀！），如知道，但仍謂美就業強勁，就是講大話，並以就業強勁來加息，就是另懷目的，目的是甚麼？

　　筆者的美儲局陰謀論是：美儲局想美國來次經濟衰退，因為只有衰退才能救美國經濟，怎說？

　　美國債務龐大，如利息上升，美國這個債仔會還息還到手軟，每加息0.25厘，美政府要多付逾100億美元息。這就是一直以來，市場有聲音，謂美儲局不能多加息的原因。由2021年起，市場已一直謂通脹來，美儲局應加息，但美儲局一直拒加，並謂通脹是暫時性（Transitory）的，但到2022年3月，通脹火頭處處。再加上俄烏2022年2月啟戰，能源及諸多供應鏈斷，美儲局才不能不加息，但要怎加法？

　　2022年3月前是拒加，2022年3月後是急加，其目的是希望在一、兩年內，打通脹壓回至2%，便可以有機會回到以前的低息環境，美政府便不用為其國債多支出利息了。

　　如認同筆者這個美儲局的加息陰謀論，就應知道美儲局是不管你就業如何，通脹如何，只會找藉口去加、加、加，加到美經濟有衰退，多了公司執笠、減職位、裁員、不請人，職位減少了，使到通脹回下，於是就可以減息了。

　　2023年3月7日，美儲局長鮑威爾在經濟學會（Economic Club）上講：加息未完，job is not done（他原話）。

　　3月7日之後爆出了美國銀行業的危機，加息0.5厘便暫收起，改為加0.25厘，但如你記住鮑威爾的job is not done的話，則當銀行危機稍穩，鮑威爾又會想急加息的。不過今時唔同往日，鮑威爾真的好難咁鷹了，因為美國以至全球金融社會，出現了個現金流問題，或更具體講，是現金斷流問題。明天續。

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）

　　悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、減息無望的沮喪之中時，上周爆出了兩個驚喜。第一個是美國聯儲局果然打算重設減息路徑，但是鮑威爾的語境出人意料地溫和，還減少了抽取流動性的規模。第二個是美國非農就業增長大幅放緩，給了市場一劑強心針。就業數據發布後，掉期市場重新燃起了今年兩次減息的希望，首次減息在9月出現的概率是50:50，11月則接近100%。應對這兩個驚喜，債市兩度大漲，兩年期國債收益率在一周內下行了近20點。美股引領全球股市上漲，香港恒生指數漲勢尤其兇猛。
 
　　資金對利率走勢持更積極態度，美元匯率隨即回落。美元對日圓匯率一度逼近160關口，但很快被疑似政府干預擊潰，收153。中東局勢有緩和的跡象，布倫特原油期貨價格大幅回落，貴金屬價格也回落。
 
　　聯儲局公開市場委員會決定暫緩啟動減息程式。這不是將減息時間點順延，而是重新調整對經濟、通脹的看法。用主席鮑威爾的話說，「可能需要更長的時間才能有足夠的信心，通脹可持續地走向2%的政策目標」。至於甚麼時候可以減息，鮑威爾稱自己也不知道。
 
　　今年以來，美國通脹一直高於預期，物價治理開始停滯不前。就業市場依然火爆，並通過工資上漲傳導到服務業價格，形成工資－物價－通脹預期的螺旋上升。無論是通脹還是消費，無論是就業還是增長，經濟數據持續偏離聯儲局（以及市場）的預期，迫使貨幣政策制定者重新評估經濟形勢，政策操作模式從「準備減息」回檔「觀察狀態」。
 
　　筆者懷疑，美國通脹達成2%的政策目標十分困難，在不把經濟拖垮之前，甚至可能根本達不到。去年通脹迅速回落，主要是拜供應鏈衝擊和能源價格衝擊消退之福，並非聯儲局收縮性政策之功。聯儲局政策只對國內需求產生抑制作用，但目前看來就業和消費勢頭依然旺盛，政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。
 
　　從經濟數據上看，聯儲局的確沒有減息理由，美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲，所以聯儲局按兵不動是適當的選擇，官方立場不再對減息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC的會後聲明以及鮑威爾記者會上，已經表達得很明確了。接下來，鮑威爾話鋒一轉，提出下一個利率動作，減息的可能大過加息，同時FOMC決定從6月開始縮小債券購買規模，把更多的流動性留在系統裏，tapering減碼。

鮑威爾指下一個利率動作，減息的可能大過加息。(AP)

 
　　鮑威爾以溫柔的態度表明延遲減息，做到了必須做的事情，但同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而鬆了一口氣，避免了資產價格大動盪。但是聯儲局確實修改了今年減息的既定方案，回到去年多數時候的觀望態度。
 
　　筆者認為今年美國還是會減息的，不過觸發點可能不是經濟數據，而是出於金融穩定考量。高企的利率和陷入困境的商業物業（寫字樓與商場），令中小銀行受到流動性和壞帳的夾擊。聯儲局內部對金融風險問題很擔心，但是無法公開表述出來，就像救火車只有等火警後才能上街。同時美國的財政赤字在以瘋狂的速度積聚著，通過減息降低政府的利息支出，也是聯儲局不可言傳但需考慮的因素。
 
　　FOMC這廂剛剛決定推遲啟動減息周期，那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱數據。4月非農就業新增了175K，大幅低過市場預期的250K。2月和3月數據也向下修正了22K，休閒、酒店、建築業就業放緩，健康和零售業依然強勁。時薪按月升0.2%，按年升3.9%，這是2021年中以來最慢的工資上漲。
 
　　就業數據向來波動很大，事後修正也很常見，所以一個月的數字可以作參考，但必須要看接下來的兩個數據。聯儲局剛剛重設了利率政策方向，也不會因為這個數據而改變立場。筆者看來175K的新增就業從周期尾段來看，仍然是偏強的，這是一個回歸正常水平的表象，並不足以改變決策者的決策思維。新增就業數據持續回落到100K以下，才會影響到利率政策。
 
　　整體來看，美國的商業活動在放慢，ISM數據已經放緩，消費者信心開始弱過預期，物價上漲開始蠶食實質購買力，家庭的儲蓄水平下降、債務上升。筆者堅信，聯儲局接下來的政策動作是減息，不過既然聯儲局已經作出重設路徑的決定，恐怕要等起碼6個月。短期內，有可能事件主導減息，不會有數據主導減息。
 
　　日圓匯率在上周上演了一場羅生門，對美元匯率一度跌至約160，之後經歷了兩次疑似政府干預之後回升到153。更有趣的是，日本政府公開要求美國政府不要壓迫日圓匯率，而美國財長呼籲日本不要干預匯率。
 
　　首先，筆者認為這輪日圓貶值的主要原因來自美國，是美國通脹數據和利率政策的折射。其次，日圓套利交易死灰重燃，市場認為儘管日本脫離了負利率時代，大幅加息的機會很低，美日間利差巨大，借日圓成本仍然十分便宜。第三，儘管日本政府和央行屢次發聲，市場認為日本反對的是日圓貶值的速度，而不是貶值的方向。
 
　　事實上，「便宜日圓」是過去十幾年日本當局的一貫立場，也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上，日本可謂食髓知味，不肯輕易放棄。弱日圓，帶起了空前繁榮的旅遊業，也粉飾了不少上市公司的盈利助力股市。
 
　　然而，暴跌的日圓也產生出副作用。日本是能源、原材料、食品進口國，匯率低迷，意味著進口成本上漲，加重了物價上升壓力，蠶食了消費者的購買力，也拖累了貿易收支。對於面向內需的企業，則一方面成本大漲，另一方面卻沒有太大加價空間，壓迫利潤。便宜日圓對於海外遊客是福音，但是對多數本國消費者來說卻是負擔，威脅著剛露萌芽的消費復甦。
 
　　美國需要強美元來支持海外資金購買美元資產，日本需要弱日圓來走出通縮心態，所以過去幾年兩國相安無事。但是當日圓匯率突然暴貶，日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預，罕有持久成功的案例。要想徹底穩定匯率，日本的經濟基本面需要有結構性的改善，滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點，暫時看不到。
 
　　本周重點關注三點：1）英國央行例會，料利率不變，不過暗示減息在望；2）美國密歇根大學消費信心指數，預計進一步走軟；3）中國社會融資規模，可能出現季節性回落。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。