財智

　　華府雙煞，鎮住了全球股市，美國數據則如閃閃星星，給人一點希望。全球風險資產在白宮的人事漩渦中沉浮，國務卿蒂勒森被特朗普在推特上撤職，據報國家安全顧問馬克馬斯特和司法部長塞申斯是接下來可能丟掉飯碗的，美國決策層中的溫和派接連去職，超級鷹派上位，貿易戰的火藥味愈來愈濃，股市惶恐不安。同時，美國就業數據持續熾熱，聯儲3月加息似乎無可避免，債市為此屢作調整，美元走高。美國債務負擔歷史上第一次超過21萬億美元，前面還有大規模的減稅活動，市場對「雙赤字」頗有擔憂。沙特阿美上市時間表似有著落，布蘭特石油價格逆勢而上。黃金市場則沒有受到風險規避的支持，金價滑落。美國工業生產和密執根大學消費信心指數表現良好，為全球經濟前景帶來一抹亮色，歐美股市星期五反彈。

　　美國聯邦儲備局本周迎來新主席鮑威爾任內的首次公開市場委員會例會，市場普遍預期加息25點，利率點陣圖（SEP）也向強硬方向浮上。目前美國的貨幣政策，已經不再以聯儲主席的意志為轉移了。通貨膨脹升溫（尤其是工資加速上揚）壓縮了貨幣當局的自主空間，加息不再是一種選擇，而屬必須。好在暫時通脹漲幅尚算溫和，白宮與國會也希望維持低資金成本環境，聯儲只要緩步推升短期政策利率就算交足功課，所以今年總共加息四次仍是合理的判斷，明年則取決於經濟走勢和財政惡化程度。筆者強調，美國經濟增長早已擺脫了危機狀態，美國利率水平那怕兩年加200點息仍處在歷史低位，加息短期對市場（尤其是套利交易）的衝擊，大過對實體經濟的衝擊。

　　鮑威爾是過去四十年來第一位沒有在研究生院讀過菲力浦曲線的聯儲主席，不過他會如其前任一樣面對菲力浦曲線難題。菲力浦曲線描述通脹與就業在統計學上的相關性，認為失業率下降到一定程度勢必觸發通貨膨脹。聯儲是世界上少數貨幣當局不僅要管理通貨膨脹還要支持就業水平的貨幣當局，因此菲力浦曲線對其政策行為更為重要。菲力浦曲線問世以來，一直受到經濟學界和統計現實的挑戰，從60年代弗里德曼的貨幣幻覺理論到現在的電子交易抑制漲價能力，有各種各樣的理由不認可菲力浦曲線的存在價值，但是無論曲線本身還是反駁意見都是建立在假說基礎上的。聯儲的任務卻是實打實的，必須向公眾交代如何認識這對經濟關係，如何由此設計政策路線圖。本周聯儲會議的焦點在筆者看來並非加息與否，而是並非經濟科班出身的鮑威爾如何闡述他對通脹與就業的看法。市場對此極其關心，因為在圖書館裏是找不到鮑威爾的經濟學論文的。

　　本周市場焦點：公開市場委員會會議以及鮑威爾在記者會上的言詞對債市極其重要，點陣圖是否出現變化也重要。中國兩會後財經政策決策人的變動也廣受市場矚目。英格蘭銀行例會應該沒有政策性變化。歐盟峰會估計會批准對英國脫歐後的過渡安排大綱。另外G20在阿根廷召開本年首次的財長／行長峰會。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　美股在猶豫，美債在顫抖，資本市場在偏弱的最新數據中尋找未來方向和慰藉。美國的消費者信心開始明顯下滑，而消費是支撐經濟的主要支柱，市場預計經濟正在大幅冷卻。股市相信軟著陸，連續第三周上漲，不過有點感到心虛。債市則擔心美國聯儲局礙於通脹而暫緩減息，債券繼續走弱，目前期貨市場預計最快9月減息，高確信第一次減息在11月，第二次在明年1月。相對而言，新興市場的國債更受歡迎。
 
　　英國央行暗示距離減息不遠，美元指數略升。被政府之前干預衝擊的日圓匯率，又開始輾轉貶值。工業金屬的價格繼續上漲，在供應瓶頸壓逼下，倫敦銅價突破10000美元大關。黃金、白銀逞強。經濟意外指數（衡量分析員預測與實際公布數據之差）下降到2023年初以來最低，恐慌指數也再次回到12左右的極低水平。
 
　　瑞典宣布減息一碼至3.75厘，這是瑞典央行8年來首次下調利率。不久前，瑞士、匈牙利、捷克央行也先後下調了利率。上周更大的故事，是英國央行暗示本國利率即將下調。英格蘭銀行在貨幣政策例會上一如預期沒有作出利率調整，但是行長貝利直言：「我們需要在未來幾個季度減息⋯⋯幅度可能比目前市場定價的更大。」
 
　　在幾大央行中，英格蘭銀行的政策自主性更強，在本周期利率也加得最多，所以這次明確轉向意義深遠。被問及為何早於聯儲局行動時，貝利答道：「沒有法律規定，必須讓聯儲局先減息的。」從利率期貨定價看，市場預期英國6月首次減息，今年減兩碼。
 
　　與美國不同，英國經濟十分低迷，就業市場也不景氣，所以工資上漲和服務業漲價之間的螺旋攀升並不存在。當能源價格回落後，英國的通脹就直接回落，英國央行稱有信心在未來幾個月，CPI會回到政策目標。
 
　　英國在去年下半年經歷了短暫的技術性衰退後，第一季度GDP出現了反彈，按季增長0.6%，這對飽受民意低迷困擾的辛偉誠政府是一劑強心針。保守黨在剛剛結束的地方議會選舉中慘敗，今年秋季又可能舉行大選，於是財相第一時間跳出來表示，經濟回暖製造出減稅的空間。央行也不失時機地順手支持一把經濟。
 
　　不僅英國，歐洲央行也屢次暗示，減息已經提到議事日程。和英國一樣，歐洲的通脹也主要源自能源危機，工資上漲基本上是工潮爭取來的，內生動力並不大。歐洲可能先於美國下調政策利率，帶來了大西洋兩岸的政策分歧，反映在利差上，折射在匯率上，美元匯率近期仍可能走強。歐元近期偏軟，對當地出口和旅遊有幫助，但是歐洲央行並不希望匯率暴跌，不希望進口通脹死灰復燃。
 
　　接下來談談日本，銀座出現了300日圓一份的便當。筆者1993年常住日本的時候，那裏一份便當起碼要賣500日圓。當時日圓對美元匯率是83，如今是155。2022年以來，在全部有信用的貨幣中，日圓是貶值最多的。各國遊客蜂擁而至，旅遊業成為日本經濟走出失去的30年之一個支柱。同時，弱日圓拉高了進口品價格，撬動了通貨膨脹，逼迫日本消費者花錢而不是存錢。

2022年以來，日圓的貶值幅度為有信用貨幣中最大。(Shutterstock)

 
　　弱日圓，不僅改善貿易收支，還吸引了大量外資湧入日本。日經指數終於衝破了冰封30年的紀錄，股市一片旺暢。海外投資者在這裏得到的，不僅是投資回報，還有匯率所得。不僅證券投資，海外直接投資也開始進入，最著名的便是在熊本縣設立的半導體廠。
 
　　看起來，日圓貶值對日本經濟好處多多，但是日本政府最近卻頻頻出口干預匯市，甚至兩次進場買進日圓，打擊市場上一面倒的投機炒作。據報日本政府在兩次干預中投入了9萬億日圓，規模之大十分罕見，但是干預效果卻不理想。
 
　　既然日圓弱勢有那麼多好處，為甚麼日本卻要制止其繼續貶值呢？首先，日本是資源貧乏國，能源、原料和食品均依賴進口。日圓暴貶，使得上游成本大增，當局擔心通脹失控。通脹失控的直接後果，是消費者的實際購買力被蠶食，生活成本上升，帶來社會壓力。其次，對於眾多面對內需的日本公司，能源、原料成本急升，卻未必有能力將成本壓力轉嫁給消費者，壓縮了本來就不高的利潤率，影響未來投資熱情。日圓貶值和提振內需，在某種程度上是相剋的。
 
　　旅遊業繁榮，原本是好事，但是過度繁榮卻也是煩惱。各主要城市的交通工具上遊客人滿為患，好一點的餐廳都遇到桌位元和價格的瓶頸，至於酒店和機票的價格更讓本國人望而生畏。愈來愈多本土人士開始呼籲徵收遊客稅，以平衡遊客福利和自身利益。
 
　　日本政府干預匯市之前，曾經公開呼籲美國不要支持沽空日圓，美國政府則喊話日本不應該干預匯市，這種公開叫板相當罕見。日本擔心的是通脹失控，削弱實質收入，威脅到剛露萌芽的消費復甦；美國則需要強美元，吸引更多海外資金，支持美元資產和政府赤字。80年代之後，日本政府曾經發起多次匯市干預，除非美國和其他工業國家採取同步行動，單邊的日圓干預均不成功。
 
　　筆者認為，日本政府並不討厭日圓貶值的方向，只是不喜歡日圓貶值的速度。日圓貶值，是過去10年日本經濟重上正軌的一塊基石，對於消解通縮心態、改善出口企業盈利都是有利的。只是這個過程必須受控，不能衝擊本土消費，不能招惹選民不滿。
 
　　本周關注兩項數據：1）美國4月CPI，預計與上期持平，此數據對聯儲局的利率政策有重大影響；2）中國的消費、投資和工業生產數據，預計回暖，本期數據對下半年經濟政策也很重要。另外關注中國房地產政策。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。