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2024-05-05

鮑威爾延遲減息⋯⋯鴿派地

  悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、減息無望的沮喪之中時,上周爆出了兩個驚喜。第一個是美國聯儲局果然打算重設減息路徑,但是鮑威爾的語境出人意料地溫和,還減少了抽取流動性的規模。第二個是美國非農就業增長大幅放緩,給了市場一劑強心針。就業數據發布後,掉期市場重新燃起了今年兩次減息的希望,首次減息在9月出現的概率是50:50,11月則接近100%。應對這兩個驚喜,債市兩度大漲,兩年期國債收益率在一周內下行了近20點。美股引領全球股市上漲,香港恒生指數漲勢尤其兇猛。
 
  資金對利率走勢持更積極態度,美元匯率隨即回落。美元對日圓匯率一度逼近160關口,但很快被疑似政府干預擊潰,收153。中東局勢有緩和的跡象,布倫特原油期貨價格大幅回落,貴金屬價格也回落。
 
  聯儲局公開市場委員會決定暫緩啟動減息程式。這不是將減息時間點順延,而是重新調整對經濟、通脹的看法。用主席鮑威爾的話說,「可能需要更長的時間才能有足夠的信心,通脹可持續地走向2%的政策目標」。至於甚麼時候可以減息,鮑威爾稱自己也不知道。
 
  今年以來,美國通脹一直高於預期,物價治理開始停滯不前。就業市場依然火爆,並通過工資上漲傳導到服務業價格,形成工資-物價-通脹預期的螺旋上升。無論是通脹還是消費,無論是就業還是增長,經濟數據持續偏離聯儲局(以及市場)的預期,迫使貨幣政策制定者重新評估經濟形勢,政策操作模式從「準備減息」回檔「觀察狀態」。
 
  筆者懷疑,美國通脹達成2%的政策目標十分困難,在不把經濟拖垮之前,甚至可能根本達不到。去年通脹迅速回落,主要是拜供應鏈衝擊和能源價格衝擊消退之福,並非聯儲局收縮性政策之功。聯儲局政策只對國內需求產生抑制作用,但目前看來就業和消費勢頭依然旺盛,政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。
 
  從經濟數據上看,聯儲局的確沒有減息理由,美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲,所以聯儲局按兵不動是適當的選擇,官方立場不再對減息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC的會後聲明以及鮑威爾記者會上,已經表達得很明確了。接下來,鮑威爾話鋒一轉,提出下一個利率動作,減息的可能大過加息,同時FOMC決定從6月開始縮小債券購買規模,把更多的流動性留在系統裏,tapering減碼。

 

鮑威爾指下一個利率動作,減息的可能大過加息。(AP)

 
  鮑威爾以溫柔的態度表明延遲減息,做到了必須做的事情,但同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而鬆了一口氣,避免了資產價格大動盪。但是聯儲局確實修改了今年減息的既定方案,回到去年多數時候的觀望態度。
 
  筆者認為今年美國還是會減息的,不過觸發點可能不是經濟數據,而是出於金融穩定考量。高企的利率和陷入困境的商業物業(寫字樓與商場),令中小銀行受到流動性和壞帳的夾擊。聯儲局內部對金融風險問題很擔心,但是無法公開表述出來,就像救火車只有等火警後才能上街。同時美國的財政赤字在以瘋狂的速度積聚著,通過減息降低政府的利息支出,也是聯儲局不可言傳但需考慮的因素。
 
  FOMC這廂剛剛決定推遲啟動減息周期,那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱數據。4月非農就業新增了175K,大幅低過市場預期的250K。2月和3月數據也向下修正了22K,休閒、酒店、建築業就業放緩,健康和零售業依然強勁。時薪按月升0.2%,按年升3.9%,這是2021年中以來最慢的工資上漲。
 
  就業數據向來波動很大,事後修正也很常見,所以一個月的數字可以作參考,但必須要看接下來的兩個數據。聯儲局剛剛重設了利率政策方向,也不會因為這個數據而改變立場。筆者看來175K的新增就業從周期尾段來看,仍然是偏強的,這是一個回歸正常水平的表象,並不足以改變決策者的決策思維。新增就業數據持續回落到100K以下,才會影響到利率政策。
 
  整體來看,美國的商業活動在放慢,ISM數據已經放緩,消費者信心開始弱過預期,物價上漲開始蠶食實質購買力,家庭的儲蓄水平下降、債務上升。筆者堅信,聯儲局接下來的政策動作是減息,不過既然聯儲局已經作出重設路徑的決定,恐怕要等起碼6個月。短期內,有可能事件主導減息,不會有數據主導減息。
 
  日圓匯率在上周上演了一場羅生門,對美元匯率一度跌至約160,之後經歷了兩次疑似政府干預之後回升到153。更有趣的是,日本政府公開要求美國政府不要壓迫日圓匯率,而美國財長呼籲日本不要干預匯率。
 
  首先,筆者認為這輪日圓貶值的主要原因來自美國,是美國通脹數據和利率政策的折射。其次,日圓套利交易死灰重燃,市場認為儘管日本脫離了負利率時代,大幅加息的機會很低,美日間利差巨大,借日圓成本仍然十分便宜。第三,儘管日本政府和央行屢次發聲,市場認為日本反對的是日圓貶值的速度,而不是貶值的方向。
 
  事實上,「便宜日圓」是過去十幾年日本當局的一貫立場,也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上,日本可謂食髓知味,不肯輕易放棄。弱日圓,帶起了空前繁榮的旅遊業,也粉飾了不少上市公司的盈利助力股市。
 
  然而,暴跌的日圓也產生出副作用。日本是能源、原材料、食品進口國,匯率低迷,意味著進口成本上漲,加重了物價上升壓力,蠶食了消費者的購買力,也拖累了貿易收支。對於面向內需的企業,則一方面成本大漲,另一方面卻沒有太大加價空間,壓迫利潤。便宜日圓對於海外遊客是福音,但是對多數本國消費者來說卻是負擔,威脅著剛露萌芽的消費復甦。
 
  美國需要強美元來支持海外資金購買美元資產,日本需要弱日圓來走出通縮心態,所以過去幾年兩國相安無事。但是當日圓匯率突然暴貶,日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預,罕有持久成功的案例。要想徹底穩定匯率,日本的經濟基本面需要有結構性的改善,滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點,暫時看不到。
 
  本周重點關注三點:1)英國央行例會,料利率不變,不過暗示減息在望;2)美國密歇根大學消費信心指數,預計進一步走軟;3)中國社會融資規模,可能出現季節性回落。

 

  本文純屬個人觀點,不代表所在機構的官方立場和預測,亦非投資建議或勸誘。

 

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