財智

　　筆者在1994年初到香港時，鷹君(00041)、恒隆(00010)都是香港恒指成分股，各家券商的頭牌分析員往往是專注香港房地產的。二十五年後，阿里(09988)、騰訊(00700)領銜恒生指數成分股，內地上市公司來自內地的收入佔到港股約八成，分析中國IT行業、消費行業、醫藥行業要比分析香港地產行業吃香多了。恒生科技指數剛剛登場，名單拿出來，是一批可與美國納斯達克上市公司媲美的中資科技公司。

　　無獨有偶，在沉寂了五年之後，中國A股出現了一次爆發，一級市場IPO數量和二級市場成交量均見大幅度提高，科創板、創業板等各具特色資本平台相繼誕生。股市有升有跌，不宜將幾個月的高潮或低潮看得過重，但是A股市場在中國經濟中的地位似乎正在蛻變。

　　中國政府從來沒有像今天那樣關注資本市場，關注股市的集資功能。中國經濟蛻變於計劃經濟，令其嚴重偏向銀行貸款等間接融資模式，銀行是企業融資的主要渠道，也是金融監管和政策扶持的主要受體。股市被認為是偏師，甚至有些決策者將其看成投機的場所、風險的溫床。

　　然而，中國銀行業近年對借貸實體經濟（尤其是非大型國有企業）並不熱衷，去中介化十分明顯。缺少了銀行貸款，寬鬆的貨幣政策無法轉化為寬鬆的信用環境，實體經濟便始終面臨資金短缺的困境。中國經濟增長近年每況愈下，銀行無法實現媒介作用是一個重要原因。

　　最近中國政府明顯希望資本市場能夠擔起企業集資的重任，希望央行製造出來的流動性在資本市場兜一圈之後可以流向企業，為實體經濟助力。2015-17年的債市，將五花八門的地方融資平台產品標準化了，降低了融資成本，改善了多數產品的信用質量，成功地化解的地方政府債務危機。現在輪到股市了。

　　中國A股正在進入而立之年，但是傳統上卻是偏師，不僅相對於銀行作用較小，相對於美股、港股作用也小。大型的國有企業和有趣的科技公司，往往選擇在海外上市。中國經濟體量迅速增加而儲蓄率依然高企，本土資本市場已經可以承受相當部分集資的需求，國家也對直接融資寄予很高的期望，並給予了眾多政策優惠。筆者認為當前的A股升勢，背後有著強烈的政策偏好，北京希望慢牛，唯有慢牛才能有足夠的空間給企業上市、集資。

　　與A股相對應的是大量美國上市的中概股回歸香港股市。這固然有中美雙方在資本市場的角力，也反映出北京收縮戰線整固海外資本窗口的戰略考量。人民幣在資本項目的完全可兌換遙遙無期，港股便成為吸收海外資本的主要窗口，也為科技企業海外接軌提供便利。

　　「以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」，在資本層面上筆者的理解就是A股為主，AH股聯動，直接融資為目的，有序地讓企業得到資金、股民賺到錢。這是政府的想法，只是中國股市從來沒有出現過慢牛，對股民的確是一個考驗。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　前周五（19日），市場才擔心，恒指會跌穿萬六。上周五（26日），市場望奔萬八了，為甚麼有這個反差？一言括之，回歸A股啦！留意，是回歸A股，不是港股。

　　美國遏制中國崛起，在未用到炸彈前（筆者認為是遲早用），便會用一切銀彈來炸中國，貿易制裁、禁這禁那。但中國要拆招，就得組個「戰時內閣」，這個「戰時內閣」不是要動刀槍，而是要打金融反擊戰。

　　美國的製造業打不過中國的製造業，但美國的金融業，就在本錢上、技巧上拉幫結派上還勝中國。中國能做的，是做好防禦工事，其中一條是挖好自己的戰壕，讓你打不著，或頂得住。

　　今年1月29日，筆者有文：《阿爺又托市？》（圖一）。不過這次托，不是亂托，而是要增強國企的績效，哥仔靚，妹妹靚（績效好），你外資唔買是自己走寶。怎去提升國企績效？定指標囉，請看表一。這個2023年的國企考核指標，跟之前的考核指標，是更符合現時的西方審股標準。如不明白表一的「一利五率」、「一增一穩四提升」，就再看表二的廣東語演繹。做齊了，你老外能不流口水？

　　不少投資者是不太明白這個2023年推出的新國企考核指標有甚麼差異處，因為大多數投資者都被數年來的A股、港股下跌，嚇怕了；亦受到不少抹黑中國經濟的外媒及恨華中國人言論所惑，對中國的挖溝、築牆視而不見。　

　　在《阿爺又托市？》一文中，筆者指出：「到今任總理李強，他除跟李克強少了個『克』字之外，尚有甚麼差別？

　　筆者認為他的主要任務是要做個金融社會的總理。這跟歷任總理的任務是有所不同。自1978年起，一直都有國企改革，大家對比一下就知之前的國企改革是執漏，今時則是要提升。」

　　數月下來有功效了嗎？看A股能守三千（圖二）、恒指能守萬六（圖三）已知。今時連國際巨鱷也集體看多中國。以下是抄自《金融界》的，不要說筆者亂說。

　　「在這波看多中國資本市場的大潮中，高盛和瑞銀成了急先鋒。

　　上周，瑞銀全球新興市場股票首席策略師Sunil Tirumalai上調A股和港股股票評級引發關注。瑞銀指出，MSCI中國指數EPS（每股收益）未受房地產趨勢的影響。在MSCI中國指數的成分股中，消費和互聯網行業比重居高，隨著消費出現初步回暖跡象，業績料有更佳表現。

　　瑞銀給出了自己的兩大邏輯：一是從傳統角度看，2月資金的短暫現身可能並未構成強大的基本面催化劑。但這確實有助於為大跌/震盪的市場築底，扭轉了下行風險格局。二是中國企業股息、回購超預期的趨勢日益增強。若全球市場更加擔心地緣政治以及在更高利率維持更長時間的情景下，股東回報的可見度提高可以大有裨益，將密切關注市場改革的下一階段。

　　與略顯含蓄的瑞銀相比，高盛的看多熱情更加奔放、直接！

　　高盛在研報中直截了當的表示，國際投資者對中國股市的情緒、風險、偏好和興趣正在改善，預計即便是不考慮基本面情況，隨著A股資本市場制度的完善與規範，股市仍有較多的價值可以釋放，估值提升潛力約20%，樂觀預計或有高達40%的潛在上漲空間。

　　高盛從基本面到政策面，再到資本市場估值以及上市公司業績，全面看多A股。高盛在研報中寫到：

　　一是中國第一季度的經濟表現已經好於預期。製造業和非製造業的PMI數據有了有意義的改進，二是國家隊的加入改變了A股風險回報的方程式。在此前，投資者擔心進一步的下行風險，當國家隊提供支持時，意味著遏制了繼續下行的風險。這是海外投資者尤為關注的重點。三是中國企業陸續披露的2023年四季報的業績整體好於預期。從估值角度來看，A股和港股均處於低位。四是當前全球共同基金對中國股票敞口佔總資產管理規模配置並不算高。

　　與此同時，高盛分析師也注意到新『國九條』中關於提高上市公司質量、分紅、退市等相關規定。高盛認為，A股股息率依然不高，上市公司在分紅上仍有很大的空間。在退市方面，剔除質量差的公司，保留好公司才能要提高股東和投資者的回報。　　

　　值得注意的是，除了看多A股、港股等資本市場外，房地產市場復甦進展也被看好。

　　2021年初，瑞銀大中華區房地產研究主管分析師John Lam罕見地對中國恒大給出了賣出評級，一度震驚市場。彼時，John Lam將中國恒大評級從中性下調至賣出，目標價從去年9月份的15.2港元削減至6港元。當年7月份，John Lam將恒大12個月目標價從6港元下調至3.5元，同時維持賣出評級。

　　事實證明，John Lam的預警確有先見之明，幾個月後恒大正式暴雷。

　　而如今，John Lam表示：『在三年的看跌之後，由於政府的援助，我們第一次對中國房地產行業變得更加樂觀。』他預計，國內住房需求和供應將在明年某個時候恢復到歷史平均水平，中國大型地產開發商們的股票可能會出現反彈。今年1月其已經將龍湖集團控股等幾家房地產公司的評級上調為買入。」

　　還要筆者再說嗎？

　　投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。