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 　　在不到四周的時間裏，全球市場的交易主題出現了徹底的扭轉，從交易通脹轉為交易衰退，國債收益率曲線倒掛。

 　　美國聯儲從1月開始，對遏制通脹的語調愈來愈強硬，至6月初主席鮑威爾擺出了不惜犧牲增長也要壓制通脹的姿態，十年期國債利率從1.6%升至3.5%，市場一度預計FOMC今年累計加息3.9%，也就是平均每次開會加息接近50點。然而一個月後，期貨市場價格指向今年累計加息3.3%，十年期國債利率下降至略高過2.8%。

　　國債市場之大起大落，是歷史上前所未有的，這個背後則是貨幣政策制定者在把握經濟形勢上的屢屢誤判。去年的絕大多數時間裏，聯儲將逐漸上升的通貨膨脹看作供應鏈斷裂所帶來的暫時性現象，拒絕採取行動推進貨幣環境正常化。但是美國的工資飆升和租金上漲，帶來了工資與物價的螺旋上升，加上石油價格和糧食價格的衝擊，通貨膨脹預期出現了決堤式的突變。聯儲進入了恐慌狀態，不僅加快了加息步伐，還在前瞻指引上急速轉鷹，更在政策制定上不見了透明度，令資金無所適從。

(iStock)

　　這催生出一輪通脹交易，在市場上表現為國債遭到拋售，股市遇到打壓，美元受到追捧，按揭利率飆升，石油價格狂漲，公司債集資困難。美聯儲的「忽然激進」，也觸發了大多數發達國家和部分新興市場國家大幅加息，全球金融環境一片混亂。

　　聯儲激烈的政策轉身帶來了幾個後果。首先，資金成本攀升和去槓桿運動產生出「金融抑制」現象，資產價格應聲暴挫，債市和股市一起進入熊市。其次，消費者一方面購買力被通脹蠶食，另一方面擔心政策收緊最終會影響到就業市場，消費信心迅速回落。再者，能源價格和資金成本上漲改變了企業的經濟前景的判斷，投資熱情降溫。

　　亞特蘭大聯儲編製的實時增長預測GDPNow預測，美國經濟可能在第二季度收縮2.1%。如果這個預測被證實，加上美國第一季度已經意外出現了負增長，美國可能已經進入技術性衰退。最新的ISM數據顯示美國製造業衰退已經在路上，銀行的按揭數據則顯示房地產熱正在降溫。

　　美國家庭的資產負債表，處在近幾十年的最佳狀態，加上消費者開始動用去年積聚起來的疫情補貼，筆者相信美國的消費有一定韌性，下半年衰退並非必然，不過消費的底氣在很大程度上取決於消費者預期。如果通貨膨脹居高不下、按揭利率翻倍、工資增長開始停滯，則消費者的預期隨時可以改變。聯儲在政策上的進退失據，正在毒化預期和信心，從市場到民眾都在擔心出現滯脹的可能性。

　　這種背景下，市場開始交易衰退。先是國債市場，然後是股票市場，最近是石油市場，次第以溫和衰退為基準重新定價。

　　美國十年期國債利率的大幅回落，折射著資金對未來數年增長前景的悲觀。同時，兩年期國債的回落程度則受限於聯儲的利率政策，十年期對兩年期國債出現了收益率倒掛，預示經濟衰退在未來十八個月內發生。這是今年以來出現的第三次收益率曲線倒掛，前兩次均在短暫倒掛之後重新翻為正值，反映市場對經濟是否進入衰退有爭論。這次倒掛會否長久，是對美國經濟前景的一次投票，對聯儲政策可信度的一次投票。

　　筆者認為，美國經濟陷入衰退已經有九成可能性了。理由是通貨膨脹在回落到4%左右後，可能高位徘徊，遠遠高過政策目標的2%，令聯儲的貨幣政策左右為難，錯失時機。石油衝擊、糧食短缺、供應鏈缺口，都不是貨幣政策所能解決的問題。出於政治原因，鮑威爾卻又硬著頭皮出招，結果可想而知。

　　聯儲從2014年開始了上一輪貨幣環境正常化，其中歷經伯南克、和耶倫兩任主席，市場和經濟都沒有大的反應。等到鮑威爾接任後，在沒有充分溝通的情況下，連續加息觸發了2018年底的股市暴跌，筆者相信差別在於市場溝通和市場信心。當年不及格的鮑威爾，正面臨另一場考試。

　　本文為個人意見，不代表所在公司的立場，亦非投資建議或勸誘

　　港股在2023年最後兩個交易日，重越17000關，收報17043，升逾400點，但仍難免有一絲「遲來春天」的惆悵。展望來年，美聯儲局自9月以來，連續3次維持利率不變，已被市場解讀為「放鴿」，即將減息。有人甚至說，華爾街已為2024年寫好了一部「夢幻劇本」。

　　華爾街的「夢幻劇本」，大蹺有兩條，分別是：減息和即使經濟衰退，也只輕微。美聯儲局本月宣布利率維持在5.25%至5.50%的區間，那是繼9月和11月後，連續第3次維持利率水平不變。

　　本月中議息會議後，鮑威爾表示，利率可能已見頂，如再加息便可能會為經濟帶來下行壓力。而美聯儲局19名官員中，更有17個預期明年底的利率將低於今時水平。這更讓市場認定，這個自去年3月啟動，也是40年來最為迅猛的加息周期快將結束，減息指日可待。

　　當看到高息「Higher for Longer」的情況似不會出現，市場遂樂觀預期，明年最快首季開始減息。美國利率期貨市場顯示，明年3月減息的機會高逾八成，而美聯儲局官員也預計，明年全年平均將有3次25個基點的減息，到2025年將再減息4次，並相信毋須再加息以紓通脹壓力。

華爾街：倘衰退 屬輕微

　　在美聯儲局「放鴿、減息」之餘，FOMC會議紀錄顯示，他們看好美國經濟會軟著陸，而不會陷入衰退，並預期未來幾年，美失業率只會輕微上升。在這背景下，華爾街一眾經濟學家均表示，明年美國即使出現衰退，也不會像2020年疫情爆發時那麼嚴重。

　　早於《華爾街日報》10月公布的季度調查中，華爾街的經濟學家已將明年衰退的可能性降低，從7月的平均54%降至更樂觀的48%（圖一）。

　　彭博近日綜合了，華爾街經濟學家對未來一年美國出現衰退的看法：僅不足三分一(32%)受訪者認為會「衰退」；近一半(49%)人反而認為會「軟著陸」，以及近兩成(19%)人認為「軟著陸但不會衰退」（圖二）。以下是彭博引述幾位經濟學家的看法：

　　德銀高級經濟學家Brett Ryan：「技術上，這算是一場衰退，但經濟放緩幅度並不會太大。」

　　富國(Wells Fargo)高級經濟學家Sam Bullard：「人力市場疲軟趨勢，最終將引發消費下降，但至今美國經濟的韌性仍令人驚訝。以歷史的標準來看，2024年的經濟衰退肯定是溫和的。」

　　抱有樂觀情緒的大行，怎可少得高盛？高盛首席經濟學David Mericle：「經濟的主要風險是重新加速，而不是衰退。我們沒有做好完全準備，因為經濟增長比我們的預期還要強勁。」

過去不一定可推斷未來

　　看到華爾街一眾經濟專家這麼樂觀，不禁使筆者記起，市場今年初不也預期美國今年減息，並出現經濟衰退？

　　彭博的首席美國經濟學家Anna Wong至今仍堅稱：「經濟衰退的迹象早在今年10月便出現了……我們仍相信衰退或已發生。」美經濟是否已出現了衰退，專家或各有標準，但今年減息就的確只聞樓梯響。

　　華爾街往往會根據過去情況，例如減息、美總統大選周期等，推測來年市場有甚麼事情發生，以及其良好反應和表現，但歷史極大機會不會簡單地重複。「過往業績不代表將來表現」，市場對明年的預期，可能過於樂觀，例如緊縮的貨幣政策會出現「滯後效應」（圖三）。如果最後一次加息與衰退之間，平均延遲時間為11個月，從今年7月起計，明年上半年衰退的風險便相當高了。

　　此外，如美國這個「大花筒」死性不改，財赤持續高企，今時逾30萬億美元的負債將不斷增加，爆煲風險只會愈來愈大，也恐拖累全球。

　　筆者只數了美國內可能出現的經濟危機，還未計一些類似今年以色列為報復哈馬斯而襲加沙的「黑天鵝」，包括瑞典加入北約又會惹俄發動「特別軍事行動」、兩岸同胞都不願看到的台海危機等。

　　2024年真的會如華爾街所想，夢幻般完美，還是完美的科幻？不必等風水佬的十年八年，明年今日，自有分曉。

　　(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)