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　　市場和央行之間的又一場對決，擺開了陣勢。美歐通脹數字迅速回落，令交易員將大西洋兩岸的減息時間預期大幅提前。芝加哥期貨市場利率價格隱含著，美國聯儲局在明年3月份降息的概率大幅上升，而聯儲局主席鮑威爾則出來喊話，警告減息選項仍不在選項範圍內。在增加風險權重的市場主題下，EPFR數據顯示170億美元在11月份湧入企業債市場，這是三年來最瘋狂的資金流入，垃圾債指數Ice BofA Index一個月內從9.5%降至8.5%，顯示債市的風險興趣超強。同時，全球股市MSCI世界指數在11月份漲9%，也是三年來最強勁的單月表現。
　
　　OPEC+會議決定再減產100萬桶，但是市場對此反應並不強烈，上周布倫特期油價格跌2%。金價突破阻力位，站上2072美元歷史新高。美元指數DXY停留在103附近，但中間有不少起伏。數據方面，美國10月份PCE按月上升為零，核心PCE報0.2%，個人消費支出和PMI均低過預期。歐元區11月份通脹報2.4%，逼近央行設定的政策目標。中國11月份財新製造業PMI重回擴張。
　
　　華爾街對聯儲局減息的預期迅速升溫，最新的利率期貨價格顯示市場認為有三分之二的概率，FOMC會在明年3月份減息。如此明目張膽地與聯儲局作對，在今年下半年已經十分罕見。聯儲局主席鮑威爾利用星期五的演講作出了強力反駁，「現在就結論或揣測我們已經（對經濟）有了足夠多的抑制為時尚早」。他不排除進一步加息，並繼續暗示維持高利率政策不變。
　
　　鮑威爾演講後，兩年期國債收益率居然下挫了14點至五個月來的新低。市場公然挑戰聯儲局的說法！這不是華爾街第一次挑戰貨幣當局，也不會是最後一次。2021年下半年，市場認為聯儲局對通脹的判斷有誤，對峙中市場取得勝利，不過2022年市場下跌之慘烈，令大多數人成為輸家。2023年上半年市場賭聯儲局很快降息，結果完敗。

最新利率期貨顯示，市場認為有三分之二的概率美國聯儲局會在明年3月份減息。(iStock)

　
　　被稱為「聯儲局內線」的《華爾街日報》首席經濟記者Nick Timiraos，在X上稱「聯儲局相信加息已經結束，但不要指望他們白紙黑字寫出來」。他認為聯儲局官員感覺不需要進一步加息來抑制通脹，但在目前的樂觀形勢下，仍不足以令他們宣布加息周期已經終結，更不用說減息。他預言12月份會議將連續第三次維持政策利率不變，對外口徑則強調未來更可能加息而不是減息。
　
　　筆者認同他的講法。在最近兩個月，美國經濟出現了整體放緩的勢頭，消費者對價格更敏感，支出有所收緊，但現金流健康；就業市場需求下降，不過供應依然偏緊；消費信貸平穩，拖欠率略有上升；製造業活動憂喜參半，PMI前景疲弱；商業地產繼續走軟，辦公樓空置率高企，二手房銷售跌到歷史新低；物價上漲趨向溫和，不過服務業通脹持續，漲價勢頭會延續到明年。
　
　　這是經濟軟著陸的節奏。其實如果扣除住房部分，美國的核心通脹已經回落到2%的政策目標區，聯儲局失去了進一步加息的動力。但是經濟和就業市場卻又沒有甚麼急速下降的徵兆，加上這兩年物價曾經有過兩次反覆（鮑威爾稱之為Head Fakes），貨幣當局生怕再次誤判，所以靜觀其變，維持利率政策的雙向靈活性，目前符合聯儲局政策口味。筆者依然認為，經濟衰退風險不大，增長回落不至於逼迫利率下行。留意利率持續高企對金融部門的傷害，這也許是政策轉向的催化劑。
　
　　歐元區11月份CPI通脹為2.4%，vs最高峰時候10.6%。連續兩個月的能源價格暴跌，乃是拉動物價水平急速下挫的主要動力，食品價格回穩也是一個因素。這激發起市場對減息的期待，德國兩年期國債收益率一星期降了30點，甚至超過美國同類標的。歐洲央行總裁拉加德則潑冷水，認為目前不是慶祝勝利的時候，指出工資上漲很強勁，「成為通貨膨脹的主要源頭」。
　
　　歐洲與美國的不同，在於沒有就業市場供不應求，沒有消費市場的熱情洋溢。在第三季度，法國經濟增長0.1%，西班牙0.3%，但德國萎縮0.1%，意大利沒有增長。綜合PMI已經連續六個月落在榮枯線之下，不僅製造業，服務業也前景黯淡，歐洲進入經濟衰退的機會很高。
　
　　儘管推出了8000億歐元的刺激措施，歐洲經濟卻仍處於萎靡狀態，在全球的競爭力更每況愈下，歐洲委員會11月中再次下調今年的增長預測。作為歐洲領頭羊的德國經濟尤為疲弱，外需仍弱、成本上升、就業不景、加息猛烈，成為壓在德國經濟身上的四座大山。德國聯邦憲法法院日前攔截600億歐元轉移資金方案，讓「等米下鍋」的朔爾茨政府驟然陷入預算危機。
　
　　法院煞停預算的表面原因，是制止朔爾茨政府將對付新冠疫情的特別預算用於綠色和經濟投資，更深層次的是，制約系統已經啟動，防止行政當局繼續亂花錢，均衡財政再次出現在政府的提示器上。幾乎在同一時間，歐盟財政部長開始討論恢復「財政赤字不超過GDP的3%，公共債務不超過GDP的60%」之財政紀律。究竟何時開始恢復紀律尚不得而知，但是歐盟國家花錢無度的日子即將結束。
　
　　財政緊縮對於已經處在衰退邊緣的歐洲經濟，不啻雪上加霜。歐洲經濟不同於美國，歐洲央行也不應該沉溺於與美國聯儲局的政策配對遊戲中。
　
　　本周焦點是美國11月份就業數據，分析員的預測中位數是150K。中國的出口數據和日本的東京CPI也值得留意。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　美股在猶豫，美債在顫抖，資本市場在偏弱的最新數據中尋找未來方向和慰藉。美國的消費者信心開始明顯下滑，而消費是支撐經濟的主要支柱，市場預計經濟正在大幅冷卻。股市相信軟著陸，連續第三周上漲，不過有點感到心虛。債市則擔心美國聯儲局礙於通脹而暫緩減息，債券繼續走弱，目前期貨市場預計最快9月減息，高確信第一次減息在11月，第二次在明年1月。相對而言，新興市場的國債更受歡迎。
 
　　英國央行暗示距離減息不遠，美元指數略升。被政府之前干預衝擊的日圓匯率，又開始輾轉貶值。工業金屬的價格繼續上漲，在供應瓶頸壓逼下，倫敦銅價突破10000美元大關。黃金、白銀逞強。經濟意外指數（衡量分析員預測與實際公布數據之差）下降到2023年初以來最低，恐慌指數也再次回到12左右的極低水平。
 
　　瑞典宣布減息一碼至3.75厘，這是瑞典央行8年來首次下調利率。不久前，瑞士、匈牙利、捷克央行也先後下調了利率。上周更大的故事，是英國央行暗示本國利率即將下調。英格蘭銀行在貨幣政策例會上一如預期沒有作出利率調整，但是行長貝利直言：「我們需要在未來幾個季度減息⋯⋯幅度可能比目前市場定價的更大。」
 
　　在幾大央行中，英格蘭銀行的政策自主性更強，在本周期利率也加得最多，所以這次明確轉向意義深遠。被問及為何早於聯儲局行動時，貝利答道：「沒有法律規定，必須讓聯儲局先減息的。」從利率期貨定價看，市場預期英國6月首次減息，今年減兩碼。
 
　　與美國不同，英國經濟十分低迷，就業市場也不景氣，所以工資上漲和服務業漲價之間的螺旋攀升並不存在。當能源價格回落後，英國的通脹就直接回落，英國央行稱有信心在未來幾個月，CPI會回到政策目標。
 
　　英國在去年下半年經歷了短暫的技術性衰退後，第一季度GDP出現了反彈，按季增長0.6%，這對飽受民意低迷困擾的辛偉誠政府是一劑強心針。保守黨在剛剛結束的地方議會選舉中慘敗，今年秋季又可能舉行大選，於是財相第一時間跳出來表示，經濟回暖製造出減稅的空間。央行也不失時機地順手支持一把經濟。
 
　　不僅英國，歐洲央行也屢次暗示，減息已經提到議事日程。和英國一樣，歐洲的通脹也主要源自能源危機，工資上漲基本上是工潮爭取來的，內生動力並不大。歐洲可能先於美國下調政策利率，帶來了大西洋兩岸的政策分歧，反映在利差上，折射在匯率上，美元匯率近期仍可能走強。歐元近期偏軟，對當地出口和旅遊有幫助，但是歐洲央行並不希望匯率暴跌，不希望進口通脹死灰復燃。
 
　　接下來談談日本，銀座出現了300日圓一份的便當。筆者1993年常住日本的時候，那裏一份便當起碼要賣500日圓。當時日圓對美元匯率是83，如今是155。2022年以來，在全部有信用的貨幣中，日圓是貶值最多的。各國遊客蜂擁而至，旅遊業成為日本經濟走出失去的30年之一個支柱。同時，弱日圓拉高了進口品價格，撬動了通貨膨脹，逼迫日本消費者花錢而不是存錢。

2022年以來，日圓的貶值幅度為有信用貨幣中最大。(Shutterstock)

 
　　弱日圓，不僅改善貿易收支，還吸引了大量外資湧入日本。日經指數終於衝破了冰封30年的紀錄，股市一片旺暢。海外投資者在這裏得到的，不僅是投資回報，還有匯率所得。不僅證券投資，海外直接投資也開始進入，最著名的便是在熊本縣設立的半導體廠。
 
　　看起來，日圓貶值對日本經濟好處多多，但是日本政府最近卻頻頻出口干預匯市，甚至兩次進場買進日圓，打擊市場上一面倒的投機炒作。據報日本政府在兩次干預中投入了9萬億日圓，規模之大十分罕見，但是干預效果卻不理想。
 
　　既然日圓弱勢有那麼多好處，為甚麼日本卻要制止其繼續貶值呢？首先，日本是資源貧乏國，能源、原料和食品均依賴進口。日圓暴貶，使得上游成本大增，當局擔心通脹失控。通脹失控的直接後果，是消費者的實際購買力被蠶食，生活成本上升，帶來社會壓力。其次，對於眾多面對內需的日本公司，能源、原料成本急升，卻未必有能力將成本壓力轉嫁給消費者，壓縮了本來就不高的利潤率，影響未來投資熱情。日圓貶值和提振內需，在某種程度上是相剋的。
 
　　旅遊業繁榮，原本是好事，但是過度繁榮卻也是煩惱。各主要城市的交通工具上遊客人滿為患，好一點的餐廳都遇到桌位元和價格的瓶頸，至於酒店和機票的價格更讓本國人望而生畏。愈來愈多本土人士開始呼籲徵收遊客稅，以平衡遊客福利和自身利益。
 
　　日本政府干預匯市之前，曾經公開呼籲美國不要支持沽空日圓，美國政府則喊話日本不應該干預匯市，這種公開叫板相當罕見。日本擔心的是通脹失控，削弱實質收入，威脅到剛露萌芽的消費復甦；美國則需要強美元，吸引更多海外資金，支持美元資產和政府赤字。80年代之後，日本政府曾經發起多次匯市干預，除非美國和其他工業國家採取同步行動，單邊的日圓干預均不成功。
 
　　筆者認為，日本政府並不討厭日圓貶值的方向，只是不喜歡日圓貶值的速度。日圓貶值，是過去10年日本經濟重上正軌的一塊基石，對於消解通縮心態、改善出口企業盈利都是有利的。只是這個過程必須受控，不能衝擊本土消費，不能招惹選民不滿。
 
　　本周關注兩項數據：1）美國4月CPI，預計與上期持平，此數據對聯儲局的利率政策有重大影響；2）中國的消費、投資和工業生產數據，預計回暖，本期數據對下半年經濟政策也很重要。另外關注中國房地產政策。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。