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　　三年疫情和兩年瘋狂加息，給全球經濟帶來了罕見的動盪。隨著物價上漲勢頭受控和美歐央行停止加息，宏觀形勢稍稍喘定，資產價格迅速回升。2024年世界經濟何去何從？筆者相信2024年註定是轉折之年，「改變」乃是主旋律。筆者認為六大懸念將引領經濟、主導市場和改變生活。改變意味著經濟周期的周而復始，既孕育著機會，也隱含著風險。

懸念一：聯儲局何時減息、如何減息

　　困擾美國聯儲局兩年之久的美國通貨膨脹問題，已經接近受控。核心PCE逼近3%關口，扣除租金後的核心CPI甚至已經達到2%的政策目標，聯儲局主席鮑威爾開始談論降息的可能性，美國債市股市送上了一波罕見的聖誕狂歡。然而，市場交易員與聯儲局決策者在如何降息上產生巨大的分歧。資金相信物價平穩、增長下滑後，利率會迅速下降，利率期貨市場賭2024年3月開始減息，全年減息六次共150點。聯儲局官員紛紛出場喊話，警告降息未必來得那麼快，FOMC點陣圖預測2024年中之後才開始減息，三次共75點。

　　市場與聯儲局分歧的核心，在於如何看待就業市場和金融風險。筆者認為美國就業市場正在走一條前所未見的軌跡，失業率的上升和工資增長的回落不同於之前的路徑，使得利率轉捩點充滿不確定性，目前聯儲局的最佳政策選項是以不變應萬變，直至金融緊縮或經濟衰退迫使政策作出調整。預計美國年中開始降息，全年減三次。

懸念二：歐洲會否陷入經濟衰退

　　歐洲的經濟形勢，遠比美國的糟糕。疫情結束後，歐洲經濟有明顯反彈，物價也大幅回落。然而，被視為復甦之母的就業市場並不繁榮，需求不旺盛。生活成本大漲，導致漲工資聲浪及工潮此起彼伏。工資壓力加上歐洲傳統上對惡性通脹更加敏感，使得歐洲央行更強硬，拒絕討論利率轉向的議題。歐元區製造業PMI已經連續17個月在榮枯線之下，而且是深度不景；服務業PMI也轉入榮枯線之下，歐洲經濟應該已經進入經濟衰退。利率高企，對高債務國家和企業的衝擊持續發酵，商業地產問題嚴重。

　　歐盟各國在2024年進入財政收縮期，只有貨幣政策具有發力空間。歐洲央行何時可以扭轉政策立場，德國的態度十分關鍵。德國最大產業和高工資的汽車業，正迅速失去全球市佔率，預算危機和選舉時機也加大了德國鬆動的可能，且看歐洲央行會不會率先減息。預計歐洲陷入衰退，歐洲央行年中開始減息。

懸念三：日銀如何調整收益曲線

　　日圓對美元匯率在2023年再貶8%，一度跌至150樓下，美國為首的西方國家居然沒有表示反對。對此的唯一合理解釋是，給日本銀行製造出空間，為調整收益率曲線政策作準備。日本推出量化寬鬆政策十餘年，用盡宏觀貨幣政策後，央行於2016年開始干預債市，將10年期國債利率人為地壓在零利率之下。美歐進入加息周期後，日本的零利率政策愈顯不合理，吸引了大量的國債沽空盤。由於美日利率差巨大，套利交易倉位幾乎是躺贏，成為金融市場的「堰塞湖」。針對日債的沽空盤規模巨大，處理不慎可能帶來全球性金融災難，所以日本央行通過出其不意的政策小動作，增加匯率波幅，提高沽空成本，希望投機者知難而退。

　　如今沽空盤已經大為減少，日本經濟也走出了失去的30年，通脹預期和漲工資預期回歸正常，相信距離調整收益率曲線管理政策的時機愈來愈近。央行在政策調整的方向上十分明確，但對時機卻諱莫如深。預計日本銀行3月開始調整收益率曲線管理，夏季徹底結束。

懸念四：美國大選兩老之爭

　　美國11月大選，儘管共和黨和民主黨初選如火如荼，最終恐怕仍是兩位老人之爭。傳統上，共和黨尋求審慎財政，而民主黨屬意大預算，但是從特朗普時代起，兩黨在赤字財政上的立場大幅拉近，國會債務上限之爭也演變成黨爭手段，雙方並不尋求真正地控制政府支出。拜登政府的削減通脹法案，令財赤高達GDP的8.3%，這在和平年代是史無前例的，何況經濟目前其實不需要進一步刺激。政府為龐大債務支出的利息規模，已經大過國防預算，但是選舉爭論卻在移民等非經濟主題上。
　
　　如果特朗普當選，聯儲局的現行政策可能受到挑戰，鮑威爾的連任也有困難。這可能倒逼美國調整2008年以來的極端寬鬆政策，去全球化進程也可能進一步加速，應對氣候變化的承諾甚至可能減碼。美國就業一片紅火，拜登的支持率卻很低迷，兩人的差距會不會還像上次選舉那樣膠著？

懸念五：供應鏈危機會否重現

　　厄爾尼諾現象在美洲蔓延，美國南部遭遇有紀錄以來最大乾旱，農業和畜牧業受到影響。亞馬遜流域遭遇有紀錄以來最大乾旱，農業生產受到衝擊，上百萬生物物種瀕臨絕種。乾旱導致巴拿馬運河水位嚴重下降，貨船通過數量降到平時的四成，對亞洲－美東航線構成實質性衝擊。同時，也門胡塞武裝襲擊亞丁灣及紅海的商船，迫使各大船運公司改走好望角，增加成本、延長船期。美國的軍艦護航呼籲，沒有得到很多國家的回應，迄今效果不明顯，亞洲－歐洲航線受到明顯衝擊。集裝箱租金已經大幅上升，疫情導致的供應鏈風險，有捲土重來的味道。

　　目前所見的供應鏈風險，尚屬發展的早期。解決兩大運河阻塞的時間可長可短，需要進一步觀察。不過，供應鏈安全問題勢必加速去全球化進展，並成為通貨膨脹再燃的底層邏輯。

ChatGPT對世界帶來了強烈的衝擊，幾乎所有大科技公司都在接入AI元素。(Shutterstock)

懸念六：ChatGPT怎樣改變世界

　　ChatGPT一年前橫空出世，對世界帶來了強烈的衝擊，並觸發了史無前例規模的資金流向AI行業。基於大模型的AI應用如雨後春筍般產生出來，可以想像它們對我們社會、生活和經濟產生巨大的影響。雖然從學生作文到編寫代碼，ChatGPT展現出了令人驚訝的能力，但是足以顛覆行業或產品的突破暫時沒有見到，新的盈利模式似乎也仍在水面之下。對數據安全、知識產權的考量，也拖了ChatGPT迅速推進的後腿。不過，幾乎所有大科技公司都在接入AI元素，調整公司策略和架構，準備為現有產品升級換代。
　
　　2024年可能是ChatGPT的轉折之年。隨著Copilot鑲嵌入Windows（大概年中），AI從科技公司的玩物，走入尋常百姓家和中小企業。生成式AI在PC和手機上落地，可能開啟人工智能平民化的時代。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　美股在猶豫，美債在顫抖，資本市場在偏弱的最新數據中尋找未來方向和慰藉。美國的消費者信心開始明顯下滑，而消費是支撐經濟的主要支柱，市場預計經濟正在大幅冷卻。股市相信軟著陸，連續第三周上漲，不過有點感到心虛。債市則擔心美國聯儲局礙於通脹而暫緩減息，債券繼續走弱，目前期貨市場預計最快9月減息，高確信第一次減息在11月，第二次在明年1月。相對而言，新興市場的國債更受歡迎。
 
　　英國央行暗示距離減息不遠，美元指數略升。被政府之前干預衝擊的日圓匯率，又開始輾轉貶值。工業金屬的價格繼續上漲，在供應瓶頸壓逼下，倫敦銅價突破10000美元大關。黃金、白銀逞強。經濟意外指數（衡量分析員預測與實際公布數據之差）下降到2023年初以來最低，恐慌指數也再次回到12左右的極低水平。
 
　　瑞典宣布減息一碼至3.75厘，這是瑞典央行8年來首次下調利率。不久前，瑞士、匈牙利、捷克央行也先後下調了利率。上周更大的故事，是英國央行暗示本國利率即將下調。英格蘭銀行在貨幣政策例會上一如預期沒有作出利率調整，但是行長貝利直言：「我們需要在未來幾個季度減息⋯⋯幅度可能比目前市場定價的更大。」
 
　　在幾大央行中，英格蘭銀行的政策自主性更強，在本周期利率也加得最多，所以這次明確轉向意義深遠。被問及為何早於聯儲局行動時，貝利答道：「沒有法律規定，必須讓聯儲局先減息的。」從利率期貨定價看，市場預期英國6月首次減息，今年減兩碼。
 
　　與美國不同，英國經濟十分低迷，就業市場也不景氣，所以工資上漲和服務業漲價之間的螺旋攀升並不存在。當能源價格回落後，英國的通脹就直接回落，英國央行稱有信心在未來幾個月，CPI會回到政策目標。
 
　　英國在去年下半年經歷了短暫的技術性衰退後，第一季度GDP出現了反彈，按季增長0.6%，這對飽受民意低迷困擾的辛偉誠政府是一劑強心針。保守黨在剛剛結束的地方議會選舉中慘敗，今年秋季又可能舉行大選，於是財相第一時間跳出來表示，經濟回暖製造出減稅的空間。央行也不失時機地順手支持一把經濟。
 
　　不僅英國，歐洲央行也屢次暗示，減息已經提到議事日程。和英國一樣，歐洲的通脹也主要源自能源危機，工資上漲基本上是工潮爭取來的，內生動力並不大。歐洲可能先於美國下調政策利率，帶來了大西洋兩岸的政策分歧，反映在利差上，折射在匯率上，美元匯率近期仍可能走強。歐元近期偏軟，對當地出口和旅遊有幫助，但是歐洲央行並不希望匯率暴跌，不希望進口通脹死灰復燃。
 
　　接下來談談日本，銀座出現了300日圓一份的便當。筆者1993年常住日本的時候，那裏一份便當起碼要賣500日圓。當時日圓對美元匯率是83，如今是155。2022年以來，在全部有信用的貨幣中，日圓是貶值最多的。各國遊客蜂擁而至，旅遊業成為日本經濟走出失去的30年之一個支柱。同時，弱日圓拉高了進口品價格，撬動了通貨膨脹，逼迫日本消費者花錢而不是存錢。

2022年以來，日圓的貶值幅度為有信用貨幣中最大。(Shutterstock)

 
　　弱日圓，不僅改善貿易收支，還吸引了大量外資湧入日本。日經指數終於衝破了冰封30年的紀錄，股市一片旺暢。海外投資者在這裏得到的，不僅是投資回報，還有匯率所得。不僅證券投資，海外直接投資也開始進入，最著名的便是在熊本縣設立的半導體廠。
 
　　看起來，日圓貶值對日本經濟好處多多，但是日本政府最近卻頻頻出口干預匯市，甚至兩次進場買進日圓，打擊市場上一面倒的投機炒作。據報日本政府在兩次干預中投入了9萬億日圓，規模之大十分罕見，但是干預效果卻不理想。
 
　　既然日圓弱勢有那麼多好處，為甚麼日本卻要制止其繼續貶值呢？首先，日本是資源貧乏國，能源、原料和食品均依賴進口。日圓暴貶，使得上游成本大增，當局擔心通脹失控。通脹失控的直接後果，是消費者的實際購買力被蠶食，生活成本上升，帶來社會壓力。其次，對於眾多面對內需的日本公司，能源、原料成本急升，卻未必有能力將成本壓力轉嫁給消費者，壓縮了本來就不高的利潤率，影響未來投資熱情。日圓貶值和提振內需，在某種程度上是相剋的。
 
　　旅遊業繁榮，原本是好事，但是過度繁榮卻也是煩惱。各主要城市的交通工具上遊客人滿為患，好一點的餐廳都遇到桌位元和價格的瓶頸，至於酒店和機票的價格更讓本國人望而生畏。愈來愈多本土人士開始呼籲徵收遊客稅，以平衡遊客福利和自身利益。
 
　　日本政府干預匯市之前，曾經公開呼籲美國不要支持沽空日圓，美國政府則喊話日本不應該干預匯市，這種公開叫板相當罕見。日本擔心的是通脹失控，削弱實質收入，威脅到剛露萌芽的消費復甦；美國則需要強美元，吸引更多海外資金，支援美元資產和政府赤字。80年代之後，日本政府曾經發起多次匯市干預，除非美國和其他工業國家採取同步行動，單邊的日圓干預均不成功。
 
　　筆者認為，日本政府並不討厭日圓貶值的方向，只是不喜歡日圓貶值的速度。日圓貶值，是過去10年日本經濟重上正軌的一塊基石，對於消解通縮心態、改善出口企業盈利都是有利的。只是這個過程必須受控，不能衝擊本土消費，不能招惹選民不滿。
 
　　本周關注兩項數據：1）美國4月CPI，預計與上期持平，此數據對聯儲局的利率政策有重大影響；2）中國的消費、投資和工業生產數據，預計回暖，本期數據對下半年經濟政策也很重要。另外關注中國房地產政策。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。