《法证攻防》近期市场最长期恒指牛证是２０２３年１２月２８日到期，超过３年。何以牛
证可出到极远期，熊证就两三个月即到期？
　　这与恒生指数成分股派息有直接关係。恒指成分股于２０１９年单是派息除净已扣掉约
１０００点，即假设恒生指数于年头是２９０００点，所有成分股全年股价不升不跌，单派息除
净，年尾时便会跌至２８０００点。全年中派息除净高峰期是５月至１０月之间，去年１０００
点派息除净中有近８００点是于此高峰期内发生。
　　由于恒指成分股派息除净会令远期价格下跌，愈长期恒指看好产品价格便愈低（负溢价）。
相反愈长期恒指看淡产品价格便会愈贵（正溢价），而愈短期熊证理论价愈平，所以相比起较长
期熊证价格上更吸引。至于牛证，长期牛证理论价会将派息除净因素计算在内，因此理论价愈低
（负溢价），如今发行商将年期推至２年半，即派息除净因素可能价值达２５００点，负溢价程
度更明显。
　　当市场大幅波动的时候，投资者就会更容易留意到远期牛证的问题。以换股比率１００００
兑１的恒指牛证作例子，当期指急升５００点，不少投资者会预期牛证的升幅大约为０﹒０５元
。但为何大部分时间市面上远期牛证的升幅都差过预期？
　　这是因为牛证的对冲值接近但不完全等于１。其他条款相同的情况下，受预期派息因素影响
更多的远期牛证的对冲值会相对较低，从而影响牛证价格对相关资产价格变化的敏感度。但这对
跌市同样成立。观察市面上１００００兑１，２０２３年第４季度到期的牛证产品，当周三恒指
４时收市跌约５００点时，这些牛证跌幅最多也不足０﹒０４元。
《法国巴黎银行上市衍生产品部　林恩》
　
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