《洪视全球》2026年的上半年，世事犹如白云苍狗。伊朗战争及其引发的油价飙升，叠加全球西方政府债券收益率的急剧上行，以及这场似乎突如其来的科技硬件与人工智能股票泡沫--这一幕幕，终将被载入现代金融史册。初夏的这个十字路口，已然成为今年最具决定性意义的时段。

　　提笔之际，中东热战胜负未分，美联储在一片争议声中迎来了新任主席；人工智能驱动的半导体股票及其他科技硬件所引领的超级周期扶摇直上，全然不顾霍尔木兹海峡重启的剧情不断反转。此刻，惊涛拍岸，乱云飞渡，更兼亚洲货币格局迎来历史性重塑，使得市场前景愈发扑朔迷离。雪泥鸿爪之间，依稀可辨百年大变局的脉络。

*全球无风险收益率飙升*

　　近日，美国十年期长债收益率已攀升至2007年以来的最高水平，日本三十年长债收益率更是飙升至有史以来的峰值，甚至高于中国同久期债券。这些长端收益率，素来是全球资产价格估值的定盘星。全球无风险收益率如此急剧地飙升，其对于风险资产定价的冲击，已令人无法视而不见，更难以一笔勾销。

　　回首去年十一月，在展望2026年经济和市场时，我曾指出今年是中国历法上的「赤马红羊」之年。天干地支皆为火象的丙午之年，最易催生出一个「伟大的泡沫」--投机者在技术革命的宏大叙事、信贷充沛的流动性环境与金融创新的资本市场里，一个接一个地丧失平素的客观理性，将数据分析和量化模型的结论抛诸脑后，最终孕育出史无前例的泡沫。在这样的市场中，理智者永远正确，疯魔者永远赚钱。然而，随着坚守理性日益煎熬，随众疯魔的风险也水涨船高。不曾发生的叫做「概率」，而切切实实落在自己头上的，那才叫做「风险」。

*风险资产避险资产齐涨*

　　当然，我们并非仅仅倚赖中国古典哲学来预测这场「伟大的泡沫」。古人对周期的观察与思考，给予了我们纵横古今的独特视角。去年十一月展望2026年时，我们根据黄金与股票的长周期相关性，明确提出了一个不刊之论：传统的避险资产黄金与股票同时飙升，正预示着一幅山雨欲来的景象。毕竟，上一次出现如此风险资产与避险资产齐涨的盘面，还要追溯到1929年前后。夙兴夜寐，曷胜唏嘘--历史的韵脚，总是惊人地相似。

　　在我的量化周期理论里，一个长周期为35年，约等于是个3.5年的小周期的叠加。两个35年的长周期大约等于一个70年的康波周期。上一个世人皆知的周期底部是2009年美国的次贷危机。当下的2026年距离这个2009年周期的底部大约17年，正好是在35年长周期的顶部，并且和今年丙午火年相吻合。周期的顶部充满了各种可能性，最容易催生伟大的泡沫，更勿论是这赤马红羊之年。这样的年份甚至可以让人逆天改命、脱胎换骨。

　　在去年十一月发表的展望报告《洪灏：2026年展望--持而盈之》里，　我如是写道：

　　「直觉上，无论美联储通过买短期或是买长期的美国国债来重新扩表，短期内对于资产价格的上涨都是正面的。买长期国债将导致长期国债利率走低，利好资产价格上涨，但是对于回购市场利率的控制可能就岌岌可危了。而我们认为的更可能的情况，就是先买入短期债券进行财政货币化，平抑短期回购市场波动的风险。这时，美联储的资产负债表的久期其实是不变甚至缩短的。如是，短期内美联储通过买短重新扩表会被市场大众认为是一项利好消息，导致资产价格最初膝跳反应式地上涨。然而，当市场全面消化了这个消息之后，美国市场将开启下跌模式。」

*汇率市场发生深刻变化*

　　在半导体行情进行得如火如荼的同时，全球的汇率市场也在发生深刻的变化。最令人瞩目的是，韩元贬值到了2009年金融危机以来的最低水平。与此同时，日本央行在四五月份花了历史上最大金额的资金近800亿美元来进行汇率市场干预，甚至为了筹款不惜减持了手上的美债，一定程度上与通胀预期变化一起推动了美债收益率的大幅飙升，并引起了美国财政部的关注。

　　然而，即便如此，日圆贬值的压力依然存在。尽管近日日本央行口头干预了日圆汇率，但是日圆依然在160附近徘徊，贬值预期难以消散。于此同时，人民币汇率却大幅升值，并且突破了市场的心理整数关口6.8，运行到了一个三年未见的高度。在2024年11月展望2025年的时候，我们就认为人民币是全球最被低估的货币之一，至少具备30%的升值空间，同时认为美元进入了周期的下行阶段。当时，我的这个观点与市场共识完全相悖，我很可能是当时唯一看多人民币，看空美元的经济学家。市场把我称为第一个提出东升西降的经济学家。而现在，市场共识逐渐地向我的观点靠拢。

　　一般来说，人民币升值对于中国的资产价格的重估有着重要的意义。这也是我们看多中国资产的原因之一。对于韩国股市来说，这次韩元历史性贬值居然对于韩国股市没有丝毫的影响，甚至在短短的一年多以来就翻了好几倍。而日本股市亦然。

*外资撤资预示韩股走势*

　　这种情况，一种合理的推论就是，外国投资者开始大量的沽出韩国股票，导致韩元汇率承压。然而，韩国散户对于韩国股票的热忱却依然犹如火上浇油，如火如荼，抵消了外资离场的压力。最近，许多新闻都报道了韩国散户加杠杆进入韩国市场，买三星海力士的故事。其中，很多杠杆都是50岁以上的老登加的。为了方便散户加杠杆，韩国市场还发行了许多杠杆ETF，进一步放大加强了韩国股市的价格势能。前段时间，由于韩国市场的杠杆ETF供应有限，许多韩国投资者进入了香港市场买入香港市场一支独有的两倍做多海力士的ETF，使得这个ETF成为了全球体量最大的单一股票ETF。这种韩国散户心急火燎入场的情景，不禁让人回想起2015年6月中国5000点泡沫的疯狂情形。

　　然而，外资才是韩国股市的领先指标。虽然外资可能是因为指数再平衡、或者基金风险仓位限制等非基本面原因离场，但是他们的沽出行为的本身一直预示着韩国股市后市的走势。外资已经开始从韩国股市撤资。这个数据观察与最近新闻报道的外资连续几周大规模沽出韩股的情况吻合。

*日圆净空头头寸两年高*

　　日本市场的情况很可能也类似于韩国的情况。然而，韩元和日圆的历史性贬值反而让这两个国家的对外资本账户受益，因为韩国和日本都手持着大量的海外资产。这两个国家本币的历史性贬值对于它们财富的增值，反而像是天上掉馅饼一样。但日本央行对于日圆干预的执念也将继续影响市场预期。显然，日本加息25个基点对于控制日本通胀和日圆贬值是毫无意义的。

　　四月底，日本央行以6比3的分歧投票将政策利率维持在0.75%，这是植田和男任内最大的内部分歧，加大了六月加息的可能性。日本30年期国债收益率首次飙升至该期限自1999年问世以来的4%，20年期收益率升至1996年以来最高，全球通胀忧虑与国内再通胀压力交汇。实际工资截至四月已连续四个月增长，为进一步货币政策正常化提供了理由。因此，我们并不能排除日本央行大幅或非例行加息的可能。与此同时，对冲基金截至六月初将日圆净空头头寸推高至2024年7月以来最高。如果日本央行的日圆干预暂时奏效，那麽很可能将导致日圆套利交易的破裂，使得全球风险飙升。

　　我们认为还有一个被市场共识忽略了的套利交易在支持全球风险资产。
《莲华资产管理首席投资官管理合夥人　洪灏》
　
*注：本文转自洪灏先生实名认证微博于6月11日及12日发表的文章，小标题为编辑所加。
　
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