《纵横台股》过去一年，随着人工智能(AI)相关股份股价大幅上升，市场对于AI是否正在形成泡沫的讨论愈来愈多，每逢市场出现调整，这个说法往往亦成为最常被引用的理由。不过，若从历史经验及基本面角度分析，现阶段谈论AI泡沫或许言之尚早，甚至有点错判形势。真正的泡沫，并非单纯因为资产价格上升，而是价格长期大幅脱离企业盈利及实际需求。但从目前AI产业的发展来看，这种情况仍未出现。

　　以美国标普500指数中的科技股为例，自2023年AI浪潮展开以来，科技板块的股价累积升幅与企业盈利增长大致同步，两者均约为2.5倍至3倍。换言之，今轮升势并非主要由估值扩张推动，而是建基于企业盈利实质改善。相比之下，1995年至2000年的科网泡沫时期，科技股股价最高曾飙升约六倍，但同期盈利仅增长约两倍，股价明显远远跑在基本面之前，这才是典型泡沫形成的特徵。

　　若进一步聚焦今轮AI浪潮最具代表性的企业英伟达(Nvidia)，两者差异更为明显。自AI热潮展开以来，Nvidia股价累积升幅约14倍，但同期盈利却增长约25倍，形成盈利增速快过股价升幅的局面，市盈率反而较过去有所回落。换言之，目前市场并非靠投资者不断追高估值支撑，而是企业盈利本身正在快速增长，这与泡沫时期估值失控扩张的情况完全不同。反观科网泡沫年代的龙头Cisco，股价曾累积暴升约25倍，但同期盈利只增长约6倍，价格与基本面逐渐脱节，最终导致泡沫爆破。

　　除了企业盈利之外，要判断AI是否属于泡沫，更应该从整体经济角度观察。

　　如果AI真的具备革命性影响，其价值最终应反映在生产力提升之上。从美国非农就业每小时产出的增长率来看，相关数据由3年前约1.5%，回升至目前约2%。若与过往科技革命相比，目前仍属相对早期阶段。上世纪90年代初个人电脑普及时，美国生产力增长率由约1.5%提升至2.3%左右；其后互联网广泛应用，更进一步推升至3%以上。相比之下，AI对生产力的正面影响才刚开始显现，未来仍有相当大的提升空间，反映企业盈利及经济增长的长线潜力尚未完全释放。

　　从需求层面来看，今轮AI发展与传统泡沫亦有本质上的不同。科网泡沫年代，大量资金流向尚未成熟的商业模式，企业缺乏稳定收入来源，实际需求与市场预期存在巨大落差。但今轮AI投资热潮背后，却有十分明确且持续扩大的真实需求支持。过去一年，全球AI算力需求几乎呈现垂直式增长。Anthropic年化收入已达约45亿美元，按年增长超过15倍；Google每月处理的Token数量亦增至3200万亿个，按年增长约7倍。这些数据都反映AI商业化进程正在加速推进，企业与用户的实际使用需求亦同步上升。

　　更值得留意的是，目前需求爆发主要仍来自对话式生成AI，代理式AI的影响尚未完全反映。随着代理式AI逐步落地，AI将由单纯回答问题，进一步发展至自主执行多步骤决策及实际任务。这将大幅增加运算需求，Token消耗量有机会较现时增加数百倍，甚至千倍以上。若按照目前发展趋势推算，到2030年，全球Token需求有望较现时再增加20倍以上。这意味着AI基础设施建设仍处于高速扩张阶段，而非接近需求见顶的后周期。

　　当然，任何科技浪潮最终都会走向成熟，AI投资亦不可能永远维持高速增长。

　　但市场真正需要思考的问题，从来不是AI会否出现泡沫，而是目前是否已接近泡沫爆破的临界点。从历史经验来看，科技泡沫见顶之前，往往会同时出现几项重要讯号，包括企业内部人士持续大规模减持股份、美国联储局长时间将利率维持在明显高于中性利率的水平，以及大型云服务供应商不再上调，甚至开始下调资本开支预测。截至目前为止，这些关键条件均未出现。

　　因此，在基本面与需求持续扩张的大环境下，AI仍然是未来数年最值得关注的产业主线。投资布局方面，可优先留意受惠于Vera Rubin平台升级的核心供应链，同时以中长线角度关注AI眼镜、人形机械人等应用端领域，作为下一阶段AI渗透率提升的重要受惠方向。《凯基投顾董事长　朱晏民》
　
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