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2020-03-16

鮑威爾,你這是要……

  特朗普逼瘋了鮑威爾,鮑威爾嚇呆了市場。

 

  美國聯邦儲備局於兩個星期內,第二次採取緊急措施,一口氣將聯儲基金利率下調到0-0.25%,並宣布重啟QE計劃,7000億美元的資金入場購買國債和房產抵押債券。公開市場委員會連三天後的例會時候再出招也等不及,一則顯示市場狀況之緊急,二則凸顯白宮在背後的壓力。與擠牙膏式地推出救市政策的歐洲央行不同,鮑威爾一口氣射出了彈夾裏所有的子彈,就是為了向市場表達「whatever it takes」的破釜沉舟般氣概。

 

  然而,市場被嚇癱了,股市再次狂跌,兩個星期內鮑威爾第二次失敗了。上周五(13日)原本市場氣氛已經有所緩和,鮑威爾的大手筆反而打破了弱平衡。資金焦慮監管當局是不是知道自己尚不知情的危機,在避險意識極端濃厚的市場環境下,奪路而逃成為條件反射,而此又觸發ETF被動式出貨,更多槓桿投資者遭遇margin call,新一輪惡性循環產生。

 

  許多投資者將這次市場調整與2008年金融危機相比,那是錯誤的方法論。2008年是金融危機,高槓桿和衍生產品導致金融市場火燒連營,流動性突然枯竭,伴隨而來的是全球系統性金融風險。那是一場流動性驟停觸發的金融危機,2020年的則是經濟危機。疫情帶來了供應鏈斷裂,全球工業生產放慢甚至停止,工業生產面臨斷崖式下跌。各地封城對消費的衝擊巨大,而此影響企業投資,衝擊企業現金流,最後殃及就業,結果是經濟衰退。上次是流動性出事,這次是經濟出問題,光靠注入流動性無法解決問題。

 

  這次疫情也不應該與2003年SARS對標。2003年SARS爆發時間較短,而且集中在中國、周邊國家及華人社區,中國當年也不是世界加工廠。筆者認為,COVID-19可能夏季在北半球稍微放緩蔓延的節奏,但是病毒不會主動消失,之後還會捲土重來;輸入性感染導致疫情反覆。這種情況下,人群厭惡心理下會長期存在,人們憋一段時間後可能有若干補償型消費,但是上次所見的報復性消費未必重現,消費常態性下滑也無可避免。

 

  古往今來,從來沒有一次疫情是被貨幣政策消滅的,這次也不例外。那麼為甚麼鮑威爾要出如此的激進招數呢?首先,因為他不是傳統的央行行長,對政治壓力很敏感,獨立性不足。疫情的演變對特朗普競選連任極其不利,白宮或明或暗的壓力相信對此次緊急降息有直接的影響。其次,市場的確存在流動性短缺,銀行紛紛自保,市面上可供拆借的銀根萎縮,而槓桿投機者急需資金來補倉。再者,VIX指數飆升說明資金陷入恐慌,而恐慌可以如同病毒一樣傳染。出重招旨在穩定情緒,重塑信心。

 

  可是貨幣政策有其局限性,政策效果取決於銀行的信心、資金的信心。央行可以將錢送至銀行手中,但是如果銀行沒有信心,不願充當中介,流動性仍無法送抵實體經濟手中。市場沒有信心,投資者去槓桿去風險,則加大的基礎貨幣被放慢的乘數效應所抵銷,市場還是要繼續下探。此次調整的一個突出特點是,算法、槓桿和ETF的同時逆轉,觸發被動式的自相踐踏,跌勢就如之前的升市一樣難以控制。

 

  那麼,鮑威爾的政策是不是無效的?不是,重要的不是降息多少,而是聯儲的態度。美國貨幣當局擺出了whatever it takes的姿勢,一招沒用就行第二招。筆者作一下判斷:

 

  1)減息用處不大。在經濟徹底下滑、不確定性高企的時候,資金成本再低也不會令企業增加投資的。

 

  2)QE有用。巨額的流動性早晚會把資產價格拉起來,早晚會幫助修復市場信心,但是這個過程需要時間。

 

  3)財政政策很重要。這是經濟衰退,市場的徹底復甦必須有實體經濟的改善支持。多數國家現在有放鬆財政政策的空間和政治意欲,不過需要一點時間。

 

  4)財政貨幣聯手操作。世界範圍內零利率環境和各央行保駕護航的決心,可能開創史無前例的財政貨幣利益攸關者局面。

 

  5)後遺症嚴重。財政貨幣聯手操作的做法,或許要改寫經濟學教科書,其後遺症估計大過病毒後遺症,不過那是後話。

 

  筆者認為,聯儲所為對疫情幫助不大,對經濟的短期幫助不大,但是空前的流動性以及不達目的誓不罷休的決心,早晚可以帶起風險資產價格。市場震盪期間,切忌槓桿過高,不過也許這是慢慢建立核心資產組合的良好時機,前提是要有承受巨大風險的資金實力和心理素質。筆者在等三個訊號,1)鮑威爾登上撒錢直升機,2)中國美國財政出大招,3)巴菲特開始「貪婪」。

 

  (本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議)

   

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