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2020-04-17

美國被同一塊石頭絆倒兩次

  美國被同一塊石頭絆倒了兩次。

 

  那塊絆腳石叫金融槓桿。在格林斯潘時代,通貨膨脹不興,美國的貨幣政策一鬆再鬆,加上監管鬆弛,增槓桿的結構性產品大行其道,金融部門風險敞口巨大,資產間相互捆綁。雷曼事件爆發觸發了巨大的被動型去槓桿,資產捆綁造成火燒連營,釀成百年一遇的金融災難。

 

  金融危機後,結構性改革進展緩慢,QE下聯儲依靠巨額的流動性和超低的資金成本,刺激出蓬勃發展的資本市場。財富效應增強消費信心,消費帶起就業市場,最後商業投資也改善了。然而,這是一場槓桿遊戲,槓桿與金融創新帶動資產價格水漲船高,吸引更多的資金和更高的借貸,風險敞口愈來愈大。新冠疫情觸動了資產價格下跌,資產捆綁造成火燒連營。熔斷機制設立後的三十三年中,美股總共發生過五次熔斷,四次發生在過去的3月中。

 

  與2008年危機不同的是,上次瘋狂增加金融槓桿的主體是銀行,這次是銀行的客戶——非銀金融機構。在超低利率環境下,企業大量發行公司債,募得資金被用來回購本公司股票,越借債股價越升,形成互為因果。銀行儲蓄幾乎沒有收益,大量資金湧向ETF,ETF買入成分股,投資表現理想,更多資金湧入,也是互為因果。私人銀行為客戶配資,以套利交易的模式賺取高收益債與短期借貸利率之間的息差,越賺越投,又是互為因果。非銀金融部門在股債的狂歡中,慢慢忘記了槓桿的風險,直至疫情推倒了第一塊多米諾骨牌。一時間,資產下跌導致銀行收緊借貸尺度,被動式清盤觸發新的拋售,信用坍塌了,火燒連營的慘劇再次上演。

 

  這次銀行受到監管限制,自身的槓桿並不特別高,所以系統性金融風險一時不大。但是如果資產價格斷崖式下墜得不到制止,客戶出事最終都會衝擊銀行資產質量,因此聯儲為首的各國央行果斷出手了。

 

  然而,聯儲前兩輪緊急措施效果並不理想,市場恐慌繼續著,甚至進一步擴大。這次出事的不是銀行,而是銀行的客戶。聯儲將大量的流動性以最便宜的價格輸送到銀行那裏,但是銀行卻不願意面對風險,不僅不向自己的客戶借貸,甚至雨天收傘,繼續抽緊銀根。

 

  聯儲第三輪緊急措施宣布無限量QE,不過真正奏效的原因是越過銀行,直接買入商業票據、公司債和ETF,救火的水終於撒到了真正的火場,制止了恐慌性拋售,給了投資者一個有序離場的機會。市場中還有易燃物沒有引爆,市況難免波動。不過筆者認為,被動式去槓桿所引發的拋售已經告一段落。

 

  究竟目前所見是市場反彈還是反轉?取決於疫情的發展和經濟衰退的衍變。這是百年一遇的疫情,這是人類歷史上前所未有的經濟活動大停頓,充滿著不確定性。

 

  聯儲QE規模之大、資金成本之低,都是史無前例的,估計會維持相當的時間。如果好了傷疤忘了痛,美國還靠金融擴張發展經濟,還會被絆倒第三次。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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