《ＥＴＦ导航》狗年伊始，首先祝大家新年进步，财源广进，投资大利！
　　经过去年的升势，２月初美股转趋波动，连带环球股市也受到影响，投资情绪反覆。美国最
新公布的就业数据反映工资增长较预期强劲，令市场担忧通胀及利率前景。利率趋升再度燃起投
资者对经济前景的忧虑，或令股票估值向下。
　　根据领航２０１８年经济及市场展望，我们认为尽管美国经济仍然面对长期结构性挑战，例
如生产力增长放缓及人口结构问题等，但有望再次突破２％左右的长期潜在增长率。值得留意的
是，２０１８年重点关注的应是失业率下降，而不是ＧＤＰ增长率。
　
＊劳动市场料进一步趋紧＊
　
　　虽然就业增长速度依然缓慢，但美国紧绌的劳动力市场仍有可能进一步趋紧。正如我们在
２０１７年初的预测，就业增长逐渐滑落至每月１５万个职位，而这一趋势在２０１８年料将持
续。然而，在当前的商业周期阶段，就业增长下滑并非异常现象，不应被误认为是经济放缓的迹
象。只要所创造的职位继续超过劳动力市场的新增人数（每月８－１０万），失业率很可能会降
至３％－４％的区间。人口增长放缓和人口老龄化将继续导致劳动参与率下降，从而抑制劳动力
增长。　
　　当失业率低于４％时，企业资本支出或通胀造成工资压力上升的可能性会愈来愈大。根据以
往经验，劳动力市场收紧会导致部分行业的劳动力短缺，部分行业的单位劳动力成本上涨，或两
者兼而有之。历史而言，劳动力市场收紧促使商业资本性开支增加，因企业加大投资于一些劳动
力密集程度较低的新技术，以应对劳动力短缺及及工资成本上涨的情况；因此，这一周期阶段的
商业资本投资增速一般会最快。然而，目前的经济复苏周期缺少了商业投资这一环，但我们基于
失业率趋势及企业信心高涨因素进行分析，预期在２０１８年商业投资增速将与此前的商业周期
大体一致。
　
＊「通胀意外」促使联储局续推货币政策正常化＊
　
　　领航认为，美国今年将面临着工资反弹高于预期的风险，而这可能会导致市场采取比当前预
期更进取的方式推动货币政策正常化。尤其需要注意的是，联储局预计将于２０１８年底将利率
上调至２％，此幅度远超出债券市场的预期。此外，「通胀意外」将促使联储局继续推行货币政
策正常化，逼使债券市场匆忙地重新评估其利率及通胀达致打和点的预期。倘若出现这种情况，
由于当前资产价格波动率相对较低，各类风险资产的估值指标较高，金融市场进行大幅调整的可
能性将显着提高。
　　与此同时，联储局为应对「通胀意外」而采取的措施，将遏止出现幅度更大、持久性更长的
通胀加速情况。２０１９年及以后，尽管联储局及全球其他主要央行将继续推行通货再膨胀措施
，但技术进步和全球化等长期结构性因素对消费价格造成的影响很可能再次占据主导地位，从而
遏抑通胀。根据领航的研究，过去２０年技术投入价格下跌，导致美国整体核心通胀指标平均下
降了５０个基点，这个跌幅与当前通胀未达目标水平的差距接近。此等因素可能在金融危机之前
已经出现，意味着在经济强劲增长和处于充分就业的时期，通胀也未能达到联储局２％的目标。
　
＊联储局缩表影响有待观察＊
　
　　２０１８年除了不确定利率上调的次数外，联储局是否缩表也存在不确定性。缩表过程的初
期阶段未见市场出现强烈的反应，但仍有待进一步观察。针对联储局资产负债表政策对资产价格
的潜在影响，研究意见出现分歧。部分人士认为，资产负债表规模的扩张和收紧对资产价格造成
的影响是对称的。例如，根据这些研究，长期利率在缩表期间可能会飙升４０－１００个基点
（尽管这种影响大多在２０１７年较早时宣布资产负债表正常化计划时便已出现）。其他研究则
认为，有关影响是非对称的，市场价格仅会受到量宽措施购买资产的影响，不会对联储局资产负
债表收缩有所反应。根据这些研究，只有在表明联储局将调整未来利率路径（例如承诺长期维持
利率于低水平）时，资产负债表的扩张才有可能会影响市场。
　　虽然我们比较倾向认同后者的分析，但目前没有人能够预测２０１８年联储局货币政策正常
化举措与长期利率反应之间是否有着密切的联系。因此，在这个前所未有的货币政策正常化进程
中，经济遇到意外冲击的可能性什高，对金融市场的相连影响不容忽视。
　　面对未来充满挑战的投资环境，投资者更应坚守我们一直主张的四大投资原则：建立清晰投
资目标、降低投资成本、多元分散资产配置及维持长线投资纪律。
《领航投资香港亚洲零售及中介业务董事总经理　陆頴诗》