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2021-07-02

聯儲失去了耐心?

  2021年6月16日,對於資本市場是重要的一天。聯儲公開市場委員會公布了政策利率的前瞻性指引,俗稱點陣圖。主張加息的決策者首次超過不主張加息的,點陣圖顯示FOMC可能在2023年加息兩次。鮑威爾在記者會上,一改之前輕描淡寫的手法,主動提及通貨膨脹超預期的風險。

 

  其實,這次會議並沒有上調利率,也沒有改變購債計劃的節奏,改變了的是聯儲的心態。在過去一年中,美國貨幣當局不斷強調政策耐心,原以為達成政策目標而等待,不急於退出QE政策。面對上升的通貨膨脹數字,鮑威爾為首的聯儲高官一致認定是暫時的,通脹不過是幾個過渡性因素所造成的數據噪音,不值得為此修改政策立場。

 

(CNS)

 

  這次不同了。經濟復甦提速、低端工資大漲,令聯儲需要重新審視經濟環境,審視賴以決策的基本面因素。此次經濟衰退源自疫情,生產和消費活動的大停頓乃是史無前例的,之後的修復過程也與正常的周期現象不同。經濟復甦尚需時日,通貨膨脹已經降臨;就業復甦遭遇障礙,但是低端工資卻已大幅提升;消費物價上揚,金融資產價格更是一飛沖天;產業鏈、運輸鏈斷裂觸發各種供應缺口;疫情反復可能構成難以評估量化的不確定性。

 

  聯儲在沒有政策航海圖的情況下,駕駛著流動性巨輪前行。它的條件反射式反應就是寧慢勿快。這是聯儲強調「耐心」,主張通脹的過渡性質的主要原因,簡而言之,就是「摸著石頭過河」。

 

  然而,目前所見的通脹壓力中,相當一部分明顯不是暫時性的,並可能帶起物價的連鎖反應,貨幣決策者必須對此作出反應。聯儲政策運作向來有雙目標,就業和物價。過去一年中,經濟形勢奇差,通貨膨脹不興,聯儲可以單方向地針對就業修復發力。從聯儲資產負債表和政策利率水平看,美國的貨幣政策之寬鬆都是史無前例的。

 

  隨著通貨膨脹由地平線升起,聯儲已經沒有能力再單方向操作了,它必須同時兼顧增長目標和通脹目標。這是本次FOMC會議所要表達的政策訊息。

 

  聯儲是不是會心甘情願地迅速將貨幣環境正常化呢?筆者認為不會。儘管通脹顯現,經濟復甦仍見曲折,而且瓶頸現象比比皆是,復甦的基礎並不牢靠。這是聯儲的心病,收水過早也是學術界、政界對上一輪QE的一個批評。拜登政府正在大搞財政赤字擴張,政府的財政缺口巨大,惟有依靠聯儲的QE來買單,過早或過度收緊銀根、調高利率可能帶來災難性後果。

 

  筆者認為聯儲已經到了不得不正視物價快速上升的地步了,但是心裏並不情願迅速地推進貨幣環境正常化。一看市場認為貨幣政策轉鷹,鮑威爾馬上再次出現,修改自己的語境,引導市場的情緒。

 

  形鷹實鴿是筆者對此屆聯儲的判斷。面對通脹壓力,在表達上必須做好功夫,但是在未來相當一段時間,聯儲的政策操作手法估計是說得多做得少,出手注重象徵意義,確保流動性依然維持在十分寬鬆的水平,加息則能拖即拖。

 

  預計聯儲今年第四季度開始減少購債額度、停止非國債資產收購,明年中前後收縮資產負債表。2023年下半年緩慢地進入龜步加息程序。從紙面上看,流動性一年後見頂,利率兩年後回升,但是貨幣環境依然是極其寬鬆的,資金成本仍舊是荒謬的低廉。筆者相信,聯儲維持QE的耐心仍在,只是礙於通脹壓力需要做一點事情。

 

  那麼這對市場意味著甚麼?浩如煙海的流動性環境中,略微抽水其實未必可以感覺得到。筆者認定在可預見的未來,美國乃至全世界的流動性仍會處在極高的水平,聯儲的邊際操作不至於影響貨幣政策的全局。

 

  但是聯儲的貨幣政策會出現雙邊波動,聯儲也無力再無條件、無底線地為金融市場保駕護航。少了央媽的呵護,市場和金融價格面臨更大的不確定性,資金需要據此調整風險權重、調整槓桿水平。

 

  6月份FOMC會議的最大意義,在於「央媽紅利」的消失,在於資金對未來市場風險的重估。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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