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2017-02-09

貨幣環境大周期已經轉勢

  格蘭斯班以模糊語言大師著名,最經典的一句話是「如果你認為明白了我的話,你一定錯了」。

 

  格蘭斯班從聯儲主席位置退休之後,再也沒有央行世界再無模糊語言大師,直至最近中國人民銀行的言語出籠。中國央行也奉行與市場溝通的原則,試圖將政策逐步滲透到預期中,一旦措施出台,最好風險資產價格波瀾不興。

 

  中國的貨幣政策語言和西方大央行的不同,一般市場將「積極的貨幣政策」理解為「寬鬆」,「穩健的貨幣政策」理解為「中性」。央行官員在私下交流中,也認同這種解讀。不過受到各方面的干預,這些年「穩健的貨幣政策」,其實挺具有擴張性的,中國的貨幣發行和信貸擴張遠遠快過明碼實價標榜QE的美國、歐洲和日本。於是乎2017年的貨幣政策特地將政策表述改成「穩健中性」,以示中性,市場亦作此認知。

 

  豈料市場利率持續上升。中國人民銀行在農曆新年前調高了中期借貸便利的利率,年後更全線上調了逆回購中標利率。央行高官提出「比中性更審慎」的概念,原來白色中也可以有更白的。接下來的權威評論又說,央行上調利率發生在貨幣市場,「不直接影響公眾」,因此不等於加息。兩個指引加在一起,晦澀程度和格蘭斯班有的一比。

 

  其實中國人民銀行很糾結。中國經濟的債務槓桿非常高,房地產泡沫比比皆是,從防範金融風險出發,2017年以適當收縮銀根起勢無可厚非。但是實體經濟的回暖並不牢靠,需求增長基本上是靠政策與信貸拉動的。除了個別城市之外,房地產成交量甚至房價正在回落。中美關係及全球市場存在著重大不確定性。資金外流的亂象也只是靠行政手段暫時控制住了。信心很重要,所以央行又要把明顯的緊縮措施打扮得不那麼緊縮。

 

  中國貨幣政策的難處在於,要想有序處理高債務和資產泡沫,利率必須上升。但是實體經濟目前又承受不了多少加息,收得太緊大量債務違約立刻出現,投資與消費信心也承受不了多少加息衝擊。美國聯儲已經進入了加息周期,中國要麼加息,要麼讓貨幣貶值,要麼允許資金流走,但是北京似乎三者都不想要。

 

  2017年又有十九大,維穩大過天,更加重了貨幣政策的難度。於是政策工具選擇了公開市場利率,回避了高調的加息舉措;於是政策宣示變得晦澀多變,唯此才能有騰挪的空間。

 

  其實中國的貨幣政策前景很簡單,金融危機後的單邊擴張環境已經消失,政策受到愈來愈多的限制,振興實體經濟、抑制金融泡沫更成為國策。出於穩定經濟的需要,政府可能在逐漸貨幣環境正常化的大趨勢中做一些技術性的回撤,比如今年流動性的收縮可能滯後於資本成本的上揚,不排除中間再次增加銀行信貸。但是如果筆者對入實去虛、穩步降槓桿、穩定人民幣匯率的大判斷不錯的話,中國的貨幣環境大周期已經轉勢,至於房價能撐多久、股市會不會反彈,都是溫水煮青蛙過程中的故事。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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