股市看增長，債市看甚麼？

　　1999年，美國科網熱潮席捲華爾街，納斯達克指數全年急升86%。同年聯儲局開始加息，十年期美國國債孳息率亦明顯上升。股票市場追逐未來增長，資金成本卻逐步提高。到2000年科網泡沫爆破，納斯達克其後由高峰跌近八成。即使企業增長前景仍然吸引，利率上升帶來的資金成本增加，仍可能對股票估值構成壓力。

　　股票與債券投資者分析同一間企業，關注點卻不完全相同。股票投資者看重盈利增長及股價上升空間；信用分析師則首先考慮企業能否按時支付利息、償還本金，以及經營環境轉差時有多少承受能力。債權人更在意企業在逆境下能否還款。

　　當企業盈利持續改善，兩者的判斷往往一致。但若企業大量借貸擴張，分歧便可能出現。股東期待新項目帶來盈利，債權人卻會問：項目產生現金流時間，債務利息以及再融資成本等因素，一項投資長遠可能賺錢，卻未必能趕及支付明年到期的債務。

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　　因此，信用分析不能只看帳面盈利。利息保障倍數反映企業應付利息的能力，自由現金流則反映企業經營現金流在扣除資本開支後，還剩多少資金可用於償債及其他用途。即使盈利增長，若現金不斷流出，財務壓力仍可能累積。還要看債務到期時間、現金儲備及借貸條款。

　　信用利差亦值得留意，即企業債券相對相近期限政府債券的額外孳息率。國債息上升未必代表企業信用惡化，但若信用利差同時擴大，便可能反映市場要求更高風險補償。不過，利差亦受市場流動性與風險胃納影響，不能單憑一個數字判斷企業前景。

　　這些變化同樣影響股票估值。假設企業現金流每年持續增長5%，而下一期預期現金流不變，投資者要求回報由8%升至9%，按簡化的永續增長模型計算，估值便下降25%。這簡單例子說明了，即使盈利前景不變，資金成本上升仍可能令股價承壓。

　　債市不一定比股市聰明，信用利差亦不能準確預測股災。展望未來，聰明資金同時會觀察企業盈利、自由現金流、信用利差及債務到期結構。若盈利增長有現金流支持，較高利率未必阻礙企業發展；企業能否持續增長固然重要，但增長能否轉化為現金、能否應付債務，才是另一道考驗。