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03/03/2020

讓QE暴風雨來得更猛烈吧!

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  在央行操作上,貨幣決策者通常對外部衝擊因素的第一反應相對遲鈍,一旦意識到問題嚴重性,政策變化往往有過度反應之嫌。筆者相信這次也不例外。而且近十來年貨幣決策當局,對市場動盪變得更敏感、政策呵護意識更濃厚。

 

  筆者相信,新一輪全球量化寬鬆政策已經躍上了地平線,而且如同日出時的太陽,一旦出現很快就以全身影展現在面前,晨光迅速掃向山澗樹梢。

 

  COVID-19疫情正在向世界每一個角落蔓延,速度之快、範圍之廣,均為本世紀所罕見的。筆者相信,疫情全球爆發已經是大概率事件。此次疫情從醫學意義上的影響,堪比1917年的西班牙流感或1957年的亞洲流感;對世界經濟的影響,則是史無前例的。

 

  全球化將地球的每一個角落連到了一起,生產高度分工、全球布局,帶來效率和利潤,但是一旦產業鏈中一環斷裂,則整個行業陷入停產困局。汽車零件、電子零件、化工原料的生產停頓、配送阻滯,已經將區域性疫情變成全世界的問題。

 

  企業對市場也實施了全球布局,對亞洲需求尤其倚重。疫情觸發了人群厭惡心理,消費者盡量減少外出,零售業、服務業因此出現斷崖式銷售下降,能源、大宗商品、航空航運等行業訂單驟減。需求速凍、庫存急升,帶來了不確定性,商業投資被暫停。如果疫情持續,庫存上升,相信愈來愈多的企業將面臨現金流的問題,接下來可能是銀行壞帳和債務違約。

 

  由於世界的高度關聯,筆者相信全球衰退的機會已經大幅上升。世界四大經濟體中有三個可能陷入衰退;美國暫時不至於,但是需求下滑帶來的二次衝擊以及疫情本土蔓延對美國零售的打擊不可輕視。這是今年年初經濟學家所始料不及的。

 

  對於supply-chain和demand-chain受壓可能導致的經濟放緩,各國決策者的反應照例慢半拍。他們的專長在於審視本國經濟與商業活動,對於疫情的專業知識與常人無異,對於供應鏈的理解也不深,礙於特殊地位言論上還要特別小心。聯儲副主席克拉利達2月25日還表示,「現在猜測疫情影響的規模或持久性仍為時過早」。

 

  然而,市場比決策者的信息更靈通,反應更敏捷。全球股市在克拉利達打太極的那周,一口氣跌掉了一成多的市值,道瓊斯指數的跌幅排名過去四十年中前五,堪比1987年的黑色星期一、2001年的九一一恐怖襲擊和2008年的雷曼危機。本次股市暴跌,與被動型基金的共振出貨和投資者被逼去槓桿有關,筆者估計市場有過度反應的一面。

 

  聯儲不明白產業鏈的故事,但是聽得懂股市的慘叫,克拉利達發言後四天聯儲立場便發生了微妙的變化,聲稱會根據疫情作出「適當地應對」。風險市場的驟跌,正在制造潛在的金融系統性風險,有可能觸發更大的恐慌和流動性危機。此輪調整中黃金價格大跌非常有趣,黃金在資產種類中屬於避險類資產,VIX飆升的時候金價按理應該大漲,事實上卻下跌了。股市大跌令基金面臨贖回壓力,有人被逼削減黃金倉位套現。簡言之,極端情況下市場是互通的、共振的,雷曼倒閉所帶來的市場共振記憶猶新。

 

  為甚麼聯儲需要擔心短期的市場波動?因為投資者槓桿壓得太高,股價意外急跌可能觸發一系列去槓桿,而群體性去槓桿可能導致自相踐踏的惡性循環。去年秋季,美國隔夜repo市場曾經出現利率突然飆升至10%的現象,紐約聯儲緊急注入資金,但是資金市場的缺口卻遲遲未能修補。在QE時代金融企業如此缺錢,唯一的解釋是大家都把資金槓桿壓得很高,而且賭一旦有事央行會出手救援。

 

  面對這輪金融風暴,筆者認為聯儲一定出手救援,公開市場委員會在3月17-18日的例會上減息的機會甚高,懸念是減25點還是50點,第二季度應該還有一次減息。是否再次擴張資產負債表則視乎情況而定,估計聯儲會先進行口頭干預,既保持政策靈活性,又安撫市場信心。

 

  傳統上聯儲在大選年會盡量不改變政策立場,不影響選情,但是鮑威爾不是傳統的聯儲掌門人,特朗普也不會停止對貨幣政策指手畫腳。在就業與通脹雙目標之外,市場穩定悄悄地成為聯儲的第三政策目標,2018年第四季度的市場暴跌,導致美國貨幣政策的U型反轉,此幕又可能重演。聯儲的解釋,應該還是「外圍不確定性」,這樣既買了保險,又不至於背上罵名。

 

  COVID-19是全球性現象,貨幣寬鬆政策相信也是全球性現象。美國之外的經濟體,增長動力早已不足,又更受到疫情的直接衝擊,各國都亟需推出刺激措施。財政政策從立法審批到項目遴選需要一定的過程,貨幣政策恐怕要再當先鋒。中國受到疫情的衝擊最大,情況趨穩也可能比其他國家更快,估計央行會在商業利率和流動性注入上率先雙管齊下。在歐洲和日本,利率進一步下調的空間不大,但是流動性注入恐怕必須要加碼。

 

  一場全球範圍內的QE,可能在不久的將來再次上演。產業鏈斷裂或人群厭惡心理,均非貨幣政策所能改變的,所以貨幣寬鬆對實體經濟的短期幫助估計有限。然而陡增的流動性以及更便宜的資金成本,對金融資產價格的影響卻是立竿見影的。世界距離零負利率時代又近了一步。零負利率環境下,許多習以為常的金融定律、投資邏輯都可能需要重新評估,那或成為市場的新常態。

 

  借用高爾基的名句,「讓暴風雨來得更猛烈吧」。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議

 

 

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