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10/06/2020

美股太癲狂,抑或我們太蠢鈍?

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  是美股太癲狂,還是我們太蠢鈍?答案是,兩者都對。根據大型基金KKR的調查,九成基金經理認為美國經濟將面臨U型復甦,美股走勢和基本面明顯背馳。美國今年財政赤字預計起碼達到GDP的25%,覆蓋赤字所發國債幾乎全部被聯儲印出來的貨幣買走,在如此大之流動性簇擁之下,股市不升才奇怪呢。

 

  美國NASDAQ已經再創新高,S&P500也重奪了今年3月股災大部分失地。上次S&P500如此輝煌的時候,美國失業率為3.5%,如今為13.3%,而且這個數字還因為聯邦政府的緊急救援行動而被美化了,實際失業率應該超過16%。這是大蕭條以來最嚴峻的就業情況。

 

  隨著美國各州先後重啟經濟活動,就業情況會從極端水平反彈,但是距離正常水平還有很長的距離。經濟停頓持續了足夠長的時間,企業請人會很審慎,那些無法回到之前工作崗位的人,尋找工作的時間可能要以年計算,下一分工作的工資也許低過危機前的那份工資一大截。這直接影響消費,進而影響企業投資和收入預期。消費者收入下降,帶來信用卡債、汽車債、學生債違約上升,銀行預期壞帳上揚,未來的貸款標準自然收縮。

 

  也許,市場對經濟重啟後的經濟復甦期待過高。復工未必等於復產,企業開門不代表訂單重現。疫情如何演變,更對未來經濟走勢有重大的影響。隨著氣溫轉暖,北半球疫情蔓延得到暫時緩解,但是等到秋冬流感高峰期,新冠病毒卷土重來的可能性頗高,那時候人類既沒有找到疫苗,也未能實現群體免疫,人群厭惡心理常態化,經濟活動可能因此再受打擊。

 

  美國戰後最長命的經濟擴張周期,在126個月之後於2020年2月壽終正寢了。聯儲的暴力救市,燙平了市場恐慌所帶來的被動型去槓桿和市場信用萎縮,但是這也僅局限於金融市場。實體經濟依然需要經過就業周期和信貸周期的惡化與修復過程,才能進入下一個擴張周期,這不是光靠砸錢就可以即時解決的。從這個意義上,實體經濟並不會因為市場轉向而避免衰退過程。股市和經濟背道而馳。

 

  然而,股市暴漲卻又合情合理。上次美國聯儲將其資產負債表從8000億美元撐大到45000億,QE出3.7萬億花了四年有多的時間。這次聯儲將資產負債表從36000萬億撐大到73000萬億,QE出3.7萬億只需三個月的時間。鮑威爾聯儲幹了一件「洪荒之力」的大事情,天地之間洪水漫漫也就不難理解。天量的基礎貨幣以及衍生出的信用擴張,在實體經濟根本無力吸收的情況下全部湧向金融資產市場。由於國債缺乏收益率但並不缺乏波動與風險,資金洪流選擇了股市,尤其選擇了新經濟的巨型企業。

 

  不少有經驗的投資者指向PE,指向歷史圖表,力圖證明股市暴漲不可持續。的確,市場漲到一定程度會有回調,但是必須明白流動性也是基本面因素。有限的資產面對突然增加的購買力,資產價格上漲實在無可非議。歷史圖形可以作為未來市場走向判斷的前提是,流動性總量大致不變。同時,資金成本永遠是估值的價值錨,銀行利率愈低,資金願意接受的PE水平愈高。美國ETF大行其道的一個重要原因,就是把錢存在銀行裏沒有利息了。

 

  在這輪股市飆升中,不少投資者踏空,他們中間不乏身經百戰的投資者,可是他們的經驗似乎成為入市的枷鎖。的確,經濟復甦需要很長時間,市場有可能兩次探底,而且可能性愈來愈高。但是,他們低估了聯儲(乃至世界各大央行)的救市決心,而且這種救市根本不會短期內結束,因為政府需要央行為財政赤字買單。筆者認為,QE和零利率在改變市場的行為和邏輯,過去的投資經驗需要重新審核,不能想當然地當定式使用。

 

  流動性,又不是基本面的全部,上市公司盈利仍然是投資評估的重要指標。2020年的企業盈利多數都看不得了,2021年也不好說。這種情況下資金多傾向於停留在市場的門邊,一有風吹草動,立刻奪門而逃,所以未來美股可能十分動盪,完全可能出現兩次探底。不過資金出來後卻無其他投資標的可供選擇,一俟情況穩定,游資再大舉入市。筆者認為股市在W型中動盪前行。

 

  財政赤字貨幣化,在未來二十年或更長時間於歐美非常流行,央行QE恐怕會常態化。這是一個資產為王、現金為寇的時代。銀行存款、國債的價值無可避免地被金融通貨膨脹所侵蝕,股票作為一種可以對沖金融通脹的手段,應該會得到人們的青睞。作為通貨膨脹的對沖工具,能夠產生強正現金流的上市公司是好公司,要麼通過不斷的分紅,要麼通過強勁的增長為投資者創造價值。

 

  好公司往往受到追捧,多數時候不好買,危急的時候便是實踐長期投資理念的最佳機會。筆者相信,新冠疫情為價值投資者布局長期資產組合提供了黃金窗口期。未來二十年,預計是零利率時代,是數據/智能時代,應該圍繞這兩個主題打造你的硬核資產。如果你認為股價已經升了太高了,不要緊,等二次探底時候再買也不遲,重要的是要有信心和定力,更要有前瞻性思維。

 

  是美股太癲狂,還是我們太蠢鈍?其實不重要,明白五個字母就好——UVWYZ。U是U型經濟復甦,V是流動性驅動的V型價格反彈,W是大起大落的股市行為,YZ是中文拼音,叫硬核資產。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議

 

 

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