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19/03/2019

當央行看不見通脹時……

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

       美歐央行不約而同地發出類似的訊號,預期出現的通貨膨脹並沒有現身。通貨膨脹不僅是物價,更是消費預期。沒有了對物價上升的預期,消費者便推後購買決定,消費轉弱則影響企業的投資決定;經濟增長放緩,隨之就業市場不景。這是日本經濟過去三十年的故事,安倍經濟學曾經熱鬧了一陣,吹起了股價,推低了日圓,但是距離通貨膨脹目標卻漸行漸遠,到頭來竹籃打水一場空。美國和歐洲,似乎在步日本的後塵,也許我們處在結構性通脹低迷狀態。

 

       各國央行在相當長的時間內,將菲利普曲線作為政策制定的一個依靠。經濟學家菲利普在經濟數據中發現,失業率與通脹呈負相關性,就業好,失業率低,則經濟旺,通貨膨脹就會上揚。此時央行會收緊貨幣政策,調整信貸周期,反之亦然。

 

       近幾年,全球經濟擺脫了金融海嘯後的衰退,經濟增長有所復甦,就業狀況出現改善。依照菲利普曲線的預測,通貨膨脹很快會逼近,央行們嚴陣以待,先後開啟了貨幣環境正常化的過程,終結QE,啟動加息或揚言加息。然而,通貨膨脹卻在全球範圍內爽約了。苦等的央行最後等到的是經濟下行壓力,倉皇間改變了政策立場,貨幣政策周期或已見底。

 

       為甚麼經濟恢復增長,通貨膨脹卻不出現?數據模型看,80年代後CPI的上漲勢頭弱過經濟增長勢頭,生產線外移降低成本、服務消費佔比上升、網購壓縮商家議價能力等有許多的原因,不過菲利普曲線不再適用於現時世界是一個不爭的事實。

 

       更重要的是,第二次世界大戰後建立起來的經濟秩序與社會架構需要更新變革,為此甚至觸發了一場全球性的金融災難,但是各國卻沒有做出多少結構性改革,僅僅通過印鈔票來蒙混過關。所以各發達國家的有機增長動力不足,唯有依靠政策刺激來維持增長動力。

 

菲利普曲線已不合時宜

 

       為此,經濟學家們創造出了新的理論依據。著名經濟學家拉切爾(Lukasz Rachel)和薩默斯(Lawrence Summers)提出,實際利率水平(名義利率減去通貨膨脹)因為通貨膨脹出現結構性下滑而大幅下降,通脹預期改變導致結構性消費不足。他們的結論是央行需要大幅下調通貨膨脹的政策目標,通過政策補償來彌補結構性消費不足的缺口。換言之,經濟具有內生的動力不足問題,因此擴張性貨幣政策需要長期存在,才能維持必要的增長速度。

 

       這種提法,當然是QE時代的產物。將QE政策持久化、常態化,已經在各國央行被堂而皇之地提出來了,當年的非常之舉正在變成貨幣政策工具箱中的常備工具。美國聯儲明言不打算將其資產負債表收縮到危機前的水平,歐洲央行重啟了TLTRO長期流動性計劃,中國人民銀行的政策立場已經由「穩健中性」變成「中性」了,日本銀行甚麼也沒有說但是一直在做。

 

       毫無疑問,全世界的經濟都面臨著增長動力不足的問題。在經濟學中,這種現象叫作下行周期,是市場出清,調整工資、物價和租金的過程,為下一個上行周期奠定基礎。但是如今廟堂之上的人物染上壞毛病,只允許上升周期,不允許下行周期。當經濟進入下行周期的時候,就用政策擴張來補償弱化了的需求。通脹不興為他們的貨幣刺激措施提供了一個藉口,於是QE又捲土重來了。

 

       現在的經濟,不再依靠有機需求的起落而作周期運動,而是通過信用擴張、債務擴張延續上升周期。其結果是上升周期被人為地延長了,各國的經濟擴張期紛紛創下歷史記錄,但是感受到的民間投資積極性卻不強,大家都靠貨幣政策和財政政策硬撐著。

 

       由於央行通過信用與債務擴張來延續經濟景氣,整體經濟必然在資產負債表的爆炸增長中亢奮。實體經濟消化不了不斷加碼的新增流動性,金融市場便成為資金的主要滯留地,瘋狂的股市、房市之後還有更多的瘋狂,只是金融資產價格變得更加動盪。

 

       以目前的形勢看,各大央行回歸QE立場的可能性甚高,懸念只是時間與力度而已。筆者曾經寫過一篇【QE萬歲】的文章,其預言正在實現。經濟正在明顯地降速,央行必須再次出手護航。不過他們補償的不是需求不足,而是改革乏力。

 

       經濟學界已經很久沒有出現凱恩斯、哈耶克、熊彼特、弗里德曼級別的大家了,現今經濟學家中犬儒居多,耽溺於對經濟淺層的描述和為現有政策敲邊鼓,甚至在數學模型中自我陶醉。為甚麼只看到CPI,看不到FPI(Financial Price Index,金融資產價格指數)呢?上一輪QE帶來的不是消費物價上漲,而是金融資產價格上漲,理由是實體經濟中的金融中介管道不暢順,金融市場的槓桿卻愈拉愈高。無論是物價上漲過快,還是資產價格上升過快,最終的經濟持續穩定都構成衝擊,後者的系統性風險更高。

 

       對金融資產價格狂漲視而不見,會有兩個後果。第一,債務狂增,槓桿亂象,勢必埋下下一場金融浩劫的惡果。第二,貧富懸殊,觸發政治困局,歐美中間溫和政治勢力被選民唾棄的後果會逐漸顯現出來的。

 

  本文原載於財訊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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