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19/06/2019

下一步政策刺激靠甚麼?

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  近月的中國經濟數據不好看,凸顯出實體經濟的疲弱,更表明今年年初的一輪貨幣寬鬆政策並沒有取得預期的效果。今年1月份的信貸數據和社會總融資數據分別創下歷史紀錄,數據甫出,市場大嘩,樂觀者聲稱中國經濟觸底反彈,一個新的經濟周期已經展開。

 

  然而,新的信貸周期的出現未必代表新的增長周期一定出現。正常情況下,信用擴張帶動投資擴張,由此製造就業,促進消費,經濟增長隨之反彈,所以信貸周期通常是增長周期的前導。但是信貸與增長出現聯動的前提是,在央行逆周期擴張所產生的流動性必須能夠流入實體經濟。這個關鍵性橋樑卻並沒有出現,銀行的金融中介功能壞死,資金流入金融市場的多,流入實體經濟的少,所謂借給民營企業的貸款,又被變著法地套回去購買理財產品,成為套利工具。

 

  政府在財政開支和債券市場上為地方政府大開綠燈,的確令基建投資有明顯的增加,但是這些並沒有激起民營投資的積極性,財政政策的乘數效應並不理想。

 

  在中美角力由貿易領域蔓延向科技領域之際,穩住中國經濟對於中國政府不僅是一種經濟選擇,更是政治需要。2019年是中華人民共和國建國70周年,穩定經濟的意義更加重要,政府必然會進一步刺激經濟。

 

  首先貨幣政策,隨著美國進入減息周期,中國人民銀行調整貨幣政策的空間有所增加,不過與其動利率,其政策中心依然在流動性管理上。但是銀行是商業機構,在下行周期中希望他們大力貸款,其實有難度,政策落實上最後出現許多似是而非的扭曲,最終對實體經濟的說明不大。

 

  在財政政策上,2019年預算了財政赤字為當年GDP的2.8%,筆者認為這個數字完全有能力達到3%,不過現在的問題似乎主要不在花多少錢上,而是如何能夠花到點子上,四兩撥千斤地活化民間經濟活動。

 

  今年下半年,汽車政策和房地產政策均有可能放鬆,成為政府刺激經濟的新熱點。汽車的產業鏈長,可以帶動的眾多經濟活動,在牌照、限行、車貸等領域部分城市已經出現了監管鬆動,並會向更多城市蔓延。對新能源車進行稅務優惠,也是中國改變能源消費結構的重要一環。

 

若貿談無突破,房策可能鬆綁

 

  關於房地產市場,中國政府表現出相當的糾結。「房子是用來住的,不是用來炒的」,基本上已經為未來的房市定了基調,也是去年底的刺激措施中不見房地產字眼的原因。但是土地收入對於許多地方政府是生死攸關的,不少二三線城市已經悄悄地為房地產政策鬆綁。另一方面,政府對房地產市場槓桿過高深有忌諱,最近又出招限制激進地拍賣土地的開發商的發債能力,避免新的地王湧現。

 

  如果中美貿易談判在短期無法出現突破性進展,中國經濟的不確定性持續增加,筆者認為房地產市場在下半年被鬆綁的可能頗高。兩害相權取其輕,在房地產可能導致中期債務風險和經濟短期下行壓力驟增之間,估計經濟維穩勢在必行。在消費、投資、出口三駕馬車同時不景的情況下,第四匹馬一定會顯現,那就是老馬識途的房地產。

 

  近年民間消費出現鈍化,零售增長跌至SARS以來的低位。不少人將消費降級歸咎於房貸槓桿過高。的確,房貸負擔過重令部分年輕人的可支配收入減少,不過筆者觀察消費的殺手是房價升值的預期被打破了。在過去十年,中國的房價增長遠遠快過工資收入增長,其所製造出的財富效應非常驚人,無論在國內消費還是海外旅行均支撐著中國消費者的「豪氣」。但是一旦房價攀升出現阻滯,成交大跌,則心理陰影凸顯。筆者認為,在民間投資拉不起來的時候,民間消費勢必成為政府的著力點,而此的抓手,就在汽車和房地產市場。

 

  筆者不認為這是中國房市的又一春,「房住不炒」將是未來十年房地產政策的基調,是防範金融風險的一條關鍵防線。住房政策的任何鬆動,不過是一時的政策權宜之計。

 

  那麼,如今政策的長遠之計在哪裏?著力點應該放在何處?2009年四萬億財政刺激的政策效果極佳,政府登高一呼,民營投資揭竿而起,打造出一種新經濟業態,打造出一片投資信心。2009年是中國基礎建設周期的初期,需求大,效益好,連鎖效應強,政府的財政刺激事半功倍。十年之後,多數基礎設施呈飽和狀態,投資主體借貸槓桿已經過高,而邊緣項目的投資效益未必理想,硬力為之則事倍功半。

 

  筆者相信,一個以5G為代表的數據時代會在未來十年在中國出現,大數據、AI、雲端、區塊鏈等技術應用走向商業化,可能帶來巨大的商機,可能改變行業的營商模式,可能促使社會形態的衍變。政府在這個領域,其實有許多事情可做,從5G網路到AI superlab,不僅要監管,更要促成。當然,科創的事情最好留給企業來做,但是這個領域的發展對於未來中國經濟的潛力至關重要,對於打破美國的科技絞殺至關重要。

 

  中國政府提早一年頒發5G商業牌照,是在正確的道路上邁出了第一步。有些刺激措施,未必需要多少錢。

 

  本文原載於財富,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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