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16/03/2020

鮑威爾,你這是要……

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  特朗普逼瘋了鮑威爾,鮑威爾嚇呆了市場。

 

  美國聯邦儲備局於兩個星期內,第二次採取緊急措施,一口氣將聯儲基金利率下調到0-0.25%,並宣布重啟QE計劃,7000億美元的資金入場購買國債和房產抵押債券。公開市場委員會連三天後的例會時候再出招也等不及,一則顯示市場狀況之緊急,二則凸顯白宮在背後的壓力。與擠牙膏式地推出救市政策的歐洲央行不同,鮑威爾一口氣射出了彈夾裏所有的子彈,就是為了向市場表達「whatever it takes」的破釜沉舟般氣概。

 

  然而,市場被嚇癱了,股市再次狂跌,兩個星期內鮑威爾第二次失敗了。上周五(13日)原本市場氣氛已經有所緩和,鮑威爾的大手筆反而打破了弱平衡。資金焦慮監管當局是不是知道自己尚不知情的危機,在避險意識極端濃厚的市場環境下,奪路而逃成為條件反射,而此又觸發ETF被動式出貨,更多槓桿投資者遭遇margin call,新一輪惡性循環產生。

 

  許多投資者將這次市場調整與2008年金融危機相比,那是錯誤的方法論。2008年是金融危機,高槓桿和衍生產品導致金融市場火燒連營,流動性突然枯竭,伴隨而來的是全球系統性金融風險。那是一場流動性驟停觸發的金融危機,2020年的則是經濟危機。疫情帶來了供應鏈斷裂,全球工業生產放慢甚至停止,工業生產面臨斷崖式下跌。各地封城對消費的衝擊巨大,而此影響企業投資,衝擊企業現金流,最後殃及就業,結果是經濟衰退。上次是流動性出事,這次是經濟出問題,光靠注入流動性無法解決問題。

 

  這次疫情也不應該與2003年SARS對標。2003年SARS爆發時間較短,而且集中在中國、周邊國家及華人社區,中國當年也不是世界加工廠。筆者認為,COVID-19可能夏季在北半球稍微放緩蔓延的節奏,但是病毒不會主動消失,之後還會捲土重來;輸入性感染導致疫情反覆。這種情況下,人群厭惡心理下會長期存在,人們憋一段時間後可能有若干補償型消費,但是上次所見的報復性消費未必重現,消費常態性下滑也無可避免。

 

  古往今來,從來沒有一次疫情是被貨幣政策消滅的,這次也不例外。那麼為甚麼鮑威爾要出如此的激進招數呢?首先,因為他不是傳統的央行行長,對政治壓力很敏感,獨立性不足。疫情的演變對特朗普競選連任極其不利,白宮或明或暗的壓力相信對此次緊急降息有直接的影響。其次,市場的確存在流動性短缺,銀行紛紛自保,市面上可供拆借的銀根萎縮,而槓桿投機者急需資金來補倉。再者,VIX指數飆升說明資金陷入恐慌,而恐慌可以如同病毒一樣傳染。出重招旨在穩定情緒,重塑信心。

 

  可是貨幣政策有其局限性,政策效果取決於銀行的信心、資金的信心。央行可以將錢送至銀行手中,但是如果銀行沒有信心,不願充當中介,流動性仍無法送抵實體經濟手中。市場沒有信心,投資者去槓桿去風險,則加大的基礎貨幣被放慢的乘數效應所抵銷,市場還是要繼續下探。此次調整的一個突出特點是,算法、槓桿和ETF的同時逆轉,觸發被動式的自相踐踏,跌勢就如之前的升市一樣難以控制。

 

  那麼,鮑威爾的政策是不是無效的?不是,重要的不是降息多少,而是聯儲的態度。美國貨幣當局擺出了whatever it takes的姿勢,一招沒用就行第二招。筆者作一下判斷:

 

  1)減息用處不大。在經濟徹底下滑、不確定性高企的時候,資金成本再低也不會令企業增加投資的。

 

  2)QE有用。巨額的流動性早晚會把資產價格拉起來,早晚會幫助修復市場信心,但是這個過程需要時間。

 

  3)財政政策很重要。這是經濟衰退,市場的徹底復甦必須有實體經濟的改善支持。多數國家現在有放鬆財政政策的空間和政治意欲,不過需要一點時間。

 

  4)財政貨幣聯手操作。世界範圍內零利率環境和各央行保駕護航的決心,可能開創史無前例的財政貨幣利益攸關者局面。

 

  5)後遺症嚴重。財政貨幣聯手操作的做法,或許要改寫經濟學教科書,其後遺症估計大過病毒後遺症,不過那是後話。

 

  筆者認為,聯儲所為對疫情幫助不大,對經濟的短期幫助不大,但是空前的流動性以及不達目的誓不罷休的決心,早晚可以帶起風險資產價格。市場震盪期間,切忌槓桿過高,不過也許這是慢慢建立核心資產組合的良好時機,前提是要有承受巨大風險的資金實力和心理素質。筆者在等三個訊號,1)鮑威爾登上撒錢直升機,2)中國美國財政出大招,3)巴菲特開始「貪婪」。

 

  (本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議)

   

 

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