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22/09/2020

我們正在經歷甚麼樣的復甦?

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  近來全球經濟似乎恢復得很快,月度數據頗為靚麗。對此政策決策者的表態多數保持審慎,資本市場的表現卻頗為樂觀,經濟學家們的判斷十分分歧。談論經濟復甦,必須要明白復甦的內涵。

 

  筆者認為本次經濟復甦,起碼涉及到三個不同的概念:產業鏈的修復、消費者資產負債表的修復和財政缺口的修復。

 

一、產業鏈的修復

 

  中國的產業鏈修復基本已經完成了,其他發達國家大體上完成了,有些港口和集裝箱還存在暫時性問題,但隨著人流管制問題逐步得到放鬆,供應斷裂對多數發達經濟體的打擊已經告一段落,產業鏈已經明顯修復了。

 

  目前所看到的經濟數據上的反彈,基本上來自於產業鏈修復。全球經濟剛剛面臨了一場人類史無前例的經濟停頓,遭遇了世界範圍內產業鏈的休克。隨著人流管制放開和商業活動恢復,在經濟統計數字上就會出現一個快速甚至戲劇性的反彈。筆者相信目前的經濟反彈基本上是由產業鏈修復所帶來的。

 

二、消費者資產負債表的修復

 

  這裏中國和世界其他國家應該分開來看。中國消費者的資產負債表的修復比世界上其他國家要好。這並非因為政府做了比別國更多的事情,而是中國消費者的儲蓄率比較高,資產負債表更健康,所以收入的短暫停擺沒有造成巨大的個人現金流危機。不過,這並不代表中國消費者的資產負債表不需要修復,很多底層人士的確面臨著失業問題或者收入大幅度下降的問題。中國的消費將達到疫情前的八成左右,接下來的復甦可能顯得比較慢,因為有一部分人也需要修復資產負債表。除了消費者之外,企業也需要修復資產負債表,由於中國對企業的短期救助力度尤其民營企業的救助力度要比美國少,這部分民營企業資產負債表的修復也是中國經濟未來要面對的一個問題,銀行的資產負債表可能承受壓力。

 

  世界其他國家的資產負債表的修復會更加複雜和漫長,其中美國是一個極端例子。美國消費者的儲蓄率極低,一旦遇到意外的衝擊,消費者的資產負債表一夜之間變壞,相當一部分人士需要聯邦政府的資助來維持短期必需的生活消費,而此已經給美國財政狀況帶來了巨大的負面影響。第一輪救助方案之後,第二輪由於各種各樣的原因無法推出,給美國經濟構成巨大的不確定性。美國的消費儘管從一個極端情況有所反彈,但接下來的路很難走,由於消費者的資產負債表轉差,接下來的月度統計數字也會變差。

 

  歐洲也面臨著類似的情況,只是由於它的社會保險等各個方面比美國要好一些,儲蓄率高一些,資產負債表的修復工程稍微好一點。不過歐洲消費者在資產負債表真正修復完成之前,需求也提升不起來。

 

  所謂復甦進程,在筆者看來其實是關乎未來資產負債表的修復,這包括消費者資產負債表的修復,企業資產負債表的修復以及銀行資產負債表的修復。這三個連在一起,筆者認為認為中國會比其他國家好一點,然而全球範圍內問題目前還遠遠沒有解決,短期也看不到任何一個經濟體能夠在可預見的未來恢復到疫情前的水平。

 

三、財政缺口的修復

 

  2008年全球金融危機時,中國的危機應對做得最大,短期確實帶來了華麗的經濟反彈,全世界都對此另眼相看。但在之後的十幾年,地方財政吃盡了苦頭,今天依然在為當年的財政缺口買單。這次中國學乖了,在財政擴張上要明顯地低過歐洲,遠遠地低過美國,中國的財政資產負債表,尤其是中央政府財政資產負債表相對較好。這次的疫情對美國財政構成重創,估計需要超過十年才能夠真正地修復。這對於美國經濟是下墜力,也給美國宏觀政策帶來更多的不確定性;同樣的原因,美國聯儲現在所做的QE擴張時間會更長,力度會更大,唯有如此才能夠支撐起千瘡百孔的美國財政。

 

  一個產業鏈修復所帶來的月度經濟的迅速反彈,到接下來資產負債表修復可能是一個漫長過程,第一階段與第二階段復甦差不多已經到了分水嶺。在此之前出現的,是由於產業鏈所帶來的一次報復性的反彈,筆者把它叫作v型左邊的三分之二,強烈反彈但是彈到一定程度之後就彈不動了,總體來講這是由於產業鏈復甦所帶來的一個小v,一個大的下滑,接下來是小的但是迅速地反彈。

 

  接下來所要見到的是U型的右邊三分之二,也就是通常講的U型復甦。修復資產負債表的過程,可能需要若干年甚至更長的時間。因為這場疫情的時間已經足夠長了,相當一部分就業機會已然消失,而新找到工作的這些人收入水平比之前那份工作可能要低一截。消費者的收入復甦和部分企業的資產債務表修復需要時間,第二階段的經濟復甦自然漫長、曲折。筆者將此描繪為v+U。中國經濟復甦也有類似的形狀,可能比別的地方好一點,它的v型反彈會多一點,U的時間、底部可能短一點,但大概率同樣是v+U型反彈,因為同樣需要修復部分消費者和中小民企的資產負債表。

 

  用一個形象的比喻來形容這次全球經濟復甦:由於危機應對,急症病室裏病人生命跡象已經有所改善,部分指標出現了非常戲劇性的改變。這是事實,是過去月度統計數字裏先後在各國經濟數據中已經顯現出來的。過不了多久,這個病人會離開急症室,他的生命跡象可能會出現些微的變壞,不過總體來講病人已經從一個極端的低迷狀態有所復甦。但是出了急症室不代表這個病人康復了,還有相當一段時間需要做進一步的治療;之後病人離開了醫院,也不代表他已經百分之百康復了,他回到家裏之後還有一段療養要做。

 

  疫情和人流管制,帶來了史無前例的經濟停頓,隨後出現的經濟復甦可能也與歷史常規不同。不要被眼前的宏觀數據所迷惑,個人資產負債表的修復之途漫長曲折,銀行資產負債表的惡化才剛剛開始。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。

 

 

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