央行開始製造意外

　　「你方唱罷我登場」，這次輪到中國人民銀行粉墨登場了，給市場一個意外。

　　最近，大國央行特別忙，大家一起忙著為市場製造驚喜。歐洲央行總裁德拉吉在八月底出人意料地聲言重啟QE計劃，美國聯儲在九月例會上對就業市場前景的表述作出了重大修正，日本銀行總裁黑田東彥十月力排眾議強行增加基礎貨幣發行目標。這次輪到中國人民銀行了，中國央行在一個星期前還信誓旦旦排除降息降准的可能，11月21日卻突然降息，殺了市場一個措手不及。

　　自從格林斯潘時代，各國央行致力於提高貨幣政策的透明度，通過與市場的不斷溝通和釋放前瞻性意見，令資金對貨幣政策的變化有所準備，消弭市場動盪於未發。格林斯潘在預見和處置流動性泡沫上的作為見仁見智，但是他在提高央行透明度上的貢獻，在央行史上必然有其地位，央行與市場不再處於對立面。

　　全球金融危機後，各國央行採取極端措施來維持市場信心。貨幣當局發出巨量的流動性供市場投資、炒作。如果市場賺到錢，那是市場所得；如果市場賠錢了，央行會再注入流動性維持金融價格穩定，於是經濟學家造出“central bank put”一詞（大意是央行保底）。央行為市場保駕護航，一則是因為危機稍安，信心很重要；二則金融復甦被視為經濟復甦的基礎，不能讓銀行、投行再倒下，其結果是市場出現一面倒的市況。一旦市況大幅轉壞，央行會拯救，於是資金的風險意識放低，流動性橫流，金融資產價格復甦遠遠快過經濟復甦的步伐。如此的復甦、如此的改革進展、如此的政府管制能力，全球風險指數居然低過危機前的水平，不能不說central bank put居功至偉。

　　然而，市場靠央行蔭庇躲避風險的好日子，看來已經結束。全球復甦呈現出兩極分化，美國經濟尤其是就業市場復甦加快，聯儲已經停止QE計劃，加息也只是時間的問題。但是美國復甦的根基並不扎實，房地產市場並不穩定，也還沒有經歷利率上升的考驗，就業狀況和消費欲望已有改善，但是信心依然脆弱。聯儲下一步政策佈局，只能摸著石頭過河。

　　歐日經濟其實沒有太大的起色，央行一輪瘋狂的寬鬆政策帶來了資產價格的狂飆，但是改革裹足不前，就業舉步維艱，增長如曇花一現。由於資產價格的回升，國內政客對經歷痛苦改革的願望變得更低，唯有依靠貨幣擴張來得過且過。歐洲與日本有進一步量化寬鬆的政治意願，但是如何擴張、擴張多快卻取決於不同的環境、政治與市場壓力，政策的不確定性自然上升。

　　中國經濟面臨轉型的陣痛，調結構、促改革、穩增長、利民生是重點。改革是經濟轉型的關鍵，決策層為此傾注了大量的心血，相對於增長，結構性改革更重要。北京強調政策定力，不斷宣傳增長的「新常態」，意在不被增長下滑牽著鼻子走。但是當經濟下滑加速的時候，政策定力似乎沒有想像的那麼強。人民銀行短期不降准不降息的話音猶在，利率已經被調低了。由於中國的增長前景、房地產走勢、債務違約風險飄忽不定，政策的透明度更低。

　　全球增長走勢出現了分歧，各國央行的政策取向隨之也出現了分歧，政策力度、政策工具取捨更難像過去幾年那樣步調一致，data dependent成為央行決策者的口頭禪，的確他們的決策已經不像過去數年那樣一邊倒，那樣可預測了。然而市場對此卻準備不足，於是幾次央行舉措均觸發資產價格的大幅震盪，觸發風險意識的明顯調整，觸發資金流上的亂波。

　　筆者認為這種局面會持續下去。多數國家的增長前景極度不明朗，部分瀕於通縮邊緣。為避免經濟重蹈衰退，貨幣政策需要反復調整，甚至採用極端手段。各國在改革議題上拈輕怕重，紛紛試圖以貨幣擴張替代結構性改革。即使是復甦確定性相對較高的美國，其房地產市場和就業市場依然脆弱，央行需要規避雙向風險，從言辭到措施變得飄忽其實可以理解。

　　這次央行政策分歧所帶來的不確定性，在匯市表現得尤其突出。一來內需缺乏之下各國紛紛打出口的注意，二來在貨幣戰的疑雲下貶值競賽成為風潮，三來各國利率多接近於零，任何波動從乘數效應上看比較大。四來資金全球流動的能力和意向是前所未見的。匯率大幅波動，導致熱錢在全球範圍內流竄，令資產價格波幅加大。匯率波幅加大，又對商品價格、套利交易均構成衝擊。

　　在史無前例的央行聯手放水走向盡頭之時，各國貨幣政策出現分歧、政策透明度下降應該是今後幾年的常態。危機後資金習慣了的央行同步單一保底模式已見迅速改觀，市場的思維模式、運作程序和風險偏好均會出現衍變。筆者相信，儘管美國臨近第一次加息，全球流動性在可預見的將來依然充沛，不過政策不確定性卻在上升，市場行為亦會作出調整。

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。