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04/01/2019

全球金融去槓桿

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  在2018年,所有資產種類中93%的投資是輸錢的,上一次出現這種情況發生在1901年。

 

  這個結果與年初時候分析員及投資者的預想大相徑庭,包括筆者在內。回顧2018年初,特朗普當選美國總統掀起了對改革與減稅的一片期望,美國經濟增速遠高過歷史平均數,中國歐洲日本經濟競相恢復性回升,新經濟企業盈利前景亮麗,全球投資增長加速,失業率創出危機後新低,歐洲極端政黨在大選中無功而返。

 

  這是一個漂亮的開局,風險資產價格在2018年1月也勢如破竹,紛紛走出幾十年來最佳的1月份成績。然而投資豐年的彩虹,在2月份便開始褪色,及至下半年更兵敗如山倒地,新興市場貨幣、中國A股、美歐國債、英鎊匯率、高收益債券如骨牌般坍塌;到11月,多頭的最後一個堡壘美股也不支倒地。

 

  2018年2月究竟發生了甚麼事情,令風險資產羊入虎口?聯儲主席換人,鮑威爾登基成為美國貨幣政策的新掌門人,全球範圍內貨幣環境正常化加速觸發了一場金融市場浩劫。其實,美國收緊銀根不是鮑威爾上任後才發生的,不過他的前任耶倫在提高利率上念拖字訣,講的多做的少。鮑威爾骨子裏面也是鴿派,但是他面臨的宏觀環境比耶倫所面臨的更加嚴峻,勞工市場熾熱,工資增長升溫,於是公開市場委員會加快了加息步伐,每個季度升息一次。

 

  對於公開市場委員會的加息前瞻性指引,市場在相當一段時間持輕蔑態度,認為聯儲不過說說而已,這種判斷在耶倫任內是對的,在鮑威爾任內就出了問題。其實聯儲不過做了2018年初已經公告天下的事情,問題是市場忽然發現自己對利率的判斷有誤,市場的預期調整觸動了國債利率的攀升。

 

  美國國債利率,不僅是一類資產的價格,更是全世界許多資產種類的定價錨。美國國債利率,被稱為無風險資金成本,既是許多傳統基金預期收益的底線,也是槓桿炒作的資金成本,當資金的價格錨出現變化時,風險與回報比率的預期便出現變化。同時隨著貨幣環境正常化進入深水區,聯儲的政策前景變得較難預測,這個導致市場波幅急劇擴大,投資風險驟增,風險與回報的預期進一步改變。整個市場進入了去槓桿、去風險的模式。

 

  近年ETF基金佔有市場的份額愈來愈大,其被動投資的特性使得它在升市中錦上添花,火上澆油;在跌市中則加速市場頹勢,甚至火燒連營。這種市場動態被槓桿式投資進一步放大,去槓桿便是資金奪門而逃的過程。慘烈的資產價格下跌,又帶出新的市場陷阱,中國的股權質押、美國的mark the market各自觸發大量被動型機械式拋售。

 

  與鮑威爾入主聯儲差不多的時候,中國政府啟動了去槓桿、防風險、強監管政策,歐洲央行則逐步退出資產購買計劃,這場信用收縮是全球性的,所帶來的衝擊也是全球性的。

 

  和過去不同的是,美中歐信用收縮對金融市場的衝擊頗大,對實體經濟的影響迄今則有限。2008年金融危機後,金融市場的增槓桿遠遠大過實體經濟,所以去槓桿之時自然首當其衝。資金成本不斷上升,資本市場集資能力弱化,實體經濟受影響也是難免的。筆者認為目前市場對2019年全球經濟增長的預期過度樂觀。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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