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08/02/2019

2019年全球經濟的關鍵字:變

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

       在筆者眼中,2018年的關鍵字是「變」,2019年的關鍵字還是「變」,不過意思並不相同。

 

       2018年的變的標誌性事件,是鮑威爾上任,領導聯儲持續穩步加息,突然間觸發了市場恐慌,不僅債市大跌,美國股市也出現了金融危機以來最慘烈的拋售。幾乎與此同時,中國人民銀行開始了去槓桿運動,銀行表外業務急劇收縮帶來了罕見的企業現金流危機,2018年企業債務違約的數量比上一個歷史記錄的2016年多出一倍。半年之後歐洲央行宣布終止債券購買計劃,退出QE。世界最大的三個中央銀行同時收緊銀根,開啟了一場全球性的貨幣環境正常化。2008年金融危機後各國央行「大水灌漫」式QE活動開始逆轉,流動性開始萎縮,將經濟與市場帶入到一個全新的貨幣環境中,世界變了。

 

       過去十年,乃是央行百般呵護的十年,為了防範系統性風險,各國貨幣當局主動出手平息市場逆境,被分析員稱為Central Bank Put(央行單邊護航)。流動性的收縮和資金成本的上揚,帶來了去槓桿浪潮。過去十年增加槓桿主要在金融市場領域內發生,於是資產價格在去槓桿浪潮中首當其衝,股市、債市、石油紛紛暴跌,93%的資產種類在2018年以投資虧損收場,這種慘淡是1901年以來未曾發生過的。

 

       相對於市場動盪,全球經濟在2018年有起伏,但是未至於動盪。2019年的情況可能不同,「變」正在由金融經濟轉移向實體經濟。

 

       金融市場的大起大落,勢必影響實體經濟的運作。市場預期變了,資金成本變了,市場價格的波動大了許多,企業的決策無可避免地變的更加審慎,因為風險增大了,企業發展前景不同了,投資受到影響是自然的。

 

       筆者相信,美中歐日各大經濟體在去年上半年均已見到本周期的頂部,只是不同國家的下滑原因和速度不同而已。

 

       美國經濟的增長品質最高,強勁的就業市場帶動著旺盛的消費需求,但是減稅效應已屆強弩之末,出口不確定性日漸上升。企業的融資成本在明顯上升,投資意願被抑制。美國經濟預計在今年會回歸溫和增長,經濟下行空間可能比想像的更大。中國經濟中的三駕馬車同時放緩,過度去槓桿所帶來的負面影響浮現,民營企業資金鏈受壓,投資活動大幅放緩,在四大經濟體中中國的增長失速壓力最明顯、最強烈。歐洲在去年第三季度錄得債務危機以來最緩慢的增長,雖然之後經濟活動略有反彈,但是企業信心受到內部需求不足和周邊不確定因素眾多的影響,過去拉動經濟的主要動力出口前景令人擔憂,德國掙扎在經濟衰退的邊緣,意大利更直落入衰退。

 

       各國當局針對經濟的下行壓力作出了迅速的反應。美國聯儲在加息立場上幡然悔悟,暗示利率見頂或接近見頂,公開市場委員會在政策收縮上會更有「耐心」,願意更多地考慮經濟形勢和市場動向;中國政府則表示不允許經濟「斷崖式下跌」,貨幣政策和財政政策進一步放鬆,去槓桿變成穩槓桿。歐洲央行在退出資產購買計劃之後,政策語言明顯地變得更加審慎,加息推出看來遙遙無期。政策上的變,可能令經濟的下行幅度受到節制,增長的壓力得以部分紓緩,但是全球消費與投資勢頭放緩就無法避免。貿易糾紛有紓緩的跡象,不過仍然是2019年的重大搖擺因素。

 

       另外一個「變」來自匯市。聯儲突然改變加息立場,號稱願意對未來的加息充滿耐心。聯儲三代掌門人同台紓緩市場焦慮,耶倫甚至指出加息周期可能已經結束,這是對公開市場委員會過去一年前瞻性指引(利率點陣圖)的一次重大調整。美國國債利率大幅跳水,美元利率與世界多數國家的利率之間息差預期出現改變。加上特朗普政府對滯留海外的跨國企業的稅務特赦限期屆滿,流向美國的海外資金趨緩,美元匯率有貶值的壓力。

 

       匯率是相對價格,對應著各國央行的政策取態。如果美元走貶,則對已經放緩的歐日經濟構成新的壓力,ECB和BoJ可能因此進行口頭干預,甚至修改其政策路徑。2019年央行圍繞匯率所進行的博弈,應該會浮出水面。

 

       縱觀全球經濟,幾乎所有國家對增長前景都變得更加審慎,經濟政策上政府或口頭放鬆或放慢退出的腳步,中國政府更將政策切換到中性偏鬆狀態。當然,目前大家多處在觀望狀態,沒有一家重新回到全力放水的政策基調。筆者認為,美中歐日四大經濟體最終的經濟形勢,可能比目前的估計更弱,需要進一步的政策動作來穩定信心、刺激需求。

 

       IMF剛剛將2019年全球增長預測由3.7%下調到3.5%。瑞士信貸的預測更低到2.9%。筆者覺得現有的多數預測數字還是過度樂觀了,去觀察一下美國的消費情緒、中國的投資氣氛、歐洲日本的出口訂單數量,便知經濟前景在明顯降溫。2018年貨幣政策之變,帶來資產價格之變,至2019年蔓延成實體經濟之變。實體經濟之變未必如資產價格之變來得那麼兇險,但是對民生的影響未必小。

 

  本文原載於財訊,為個人意見,並非投資建議或勸誘。

 

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