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08/04/2020

聯儲孤注一擲

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  美國聯邦儲備局孤注一擲,推出了無上限QE,將資產購買規模大幅擴大,並將資產購買範圍延伸到到商業票據、公司債和ETF,同時對各種消費貸款、企業貸款進行緊急救援。美股終止了三個星期的暴瀉。

 

  準確地說,聯儲是連三擲。COVID-19疫情爆發,觸發了美股和高收益債劇烈調整,其慘烈程度為這一代投資人所未見。擔心市場恐慌觸發金融系統性風險,聯儲毅然將政策利率下調50點,但是不僅未能制止市場拋售,反而觸發了更猛烈的恐慌。公開市場委員會連三天後召開的例會也等不及,再次緊急降息100點,政策利率一舉見零,同時重啟2008年金融風暴時候的利器,宣布再次QE,購買國債和MBS。然而,市場恐慌依然沒有消退,美股在十天內被熔斷四次,在此之前,機制設立以來的33年中市場總共被熔斷過一次。

 

  迫於不得已,聯儲斷然採取all in戰略,一次過將所有籌碼全部賭上。一星期內聯儲的資產負債表暴漲5000餘億美元,相當之前最大單周購買數量的兩倍,購債總規模創下歷史新高。在白宮的財政救援計劃的助攻下,聯儲終於穩住了市場情緒。

 

  聯儲的孤注一擲,成功了嗎?

 

  在回答這個問題之前,必須明白聯儲究竟面對的是甚麼問題。筆者認為,聯儲目前面臨三大險境,疫情蔓延、信用崩塌和經濟停頓三個疊加在一起的危機。

 

  貨幣政策對遏制疫情蔓延毫無幫助,只能對由疫情觸發的市場震盪起到紓緩作用。下調利率和增加流動性,長遠來講有利於經濟復甦,不過短期效果未必明顯。美國經濟乃至全球經濟進入衰退,沒有任何懸念了,懸念在於經濟何時觸底和如何走出衰退。這個問題等一會再表。

 

  實際上聯儲的貨幣政策可以幫到的,短期內主要是化解市場恐慌,防範金融風險。為甚麼公開市場委員會前兩招無效,而第三招看似有效呢?為甚麼上次QE有效,這次QE效果不佳呢?此次市場動盪和上一次有明顯的不同。2008年金融危機,是銀行部門槓桿過高,有毒資產捆綁在一起導致火燒連營,面對驟增的風險銀行決定不再貸款和交易,導致流動性猝死。QE將流動性輸送到銀行,當數量足夠大時,流動性危機被化解,市場恐慌迎刃而解。

 

  這次危機的主體不是銀行,而是銀行背後的槓桿操作的客戶,ETF、高收益債、高淨值客戶等。疫情觸發金融價格驟跌,資產縮水引發銀行收縮借貸要求補倉,margin calls導致被動式清倉,而這些帶來新一輪拋售,惡性循環和信心恐慌由此而生。聯儲重施故技,再次將流動性輸向銀行,但是恐慌中銀行不僅沒有將資金轉給客戶,反而緊縮銀根「雨天收傘」。銀行不作金融中介,央行製造的流動性便無法流到亟需資金的市場人士手中,市場依然掙扎於自我形成自我放大的恐慌漩渦之中。

 

  聯儲在第三次出招時,除了無限量購買國債等常規證券之外,將干預的砲火延伸向商業票據、信用債市場和ETF基金。這是本次市場動盪的重災區,也是被動式拋售最嚴峻的地方,更可能演變成系統性危機的溫床。

 

  聯儲繞過銀行,直接將資金送往幾乎被信用緊縮窒息的市場,對於制止市場的骨牌效應有直接的幫助,也為資金的有序退出贏得了時間。所以筆者看來,第三次孤注一擲有成效,不過不排除新的突發事件觸發新的恐慌。

 

  然而,市場金融價格動盪既是短期流動性的反映,也是經濟基本面的折射。短期流動性危機時候,恐慌壓縮資產高估值。長期的經濟面受到破環,則上市公司的盈利前景受壓,債券發行人的還債能力打折扣。從這個意義上說,經濟基本面最終決定了金融市場究竟是反彈還是反轉。

 

  經濟面又如何呢?金融危機之後的美國經濟復甦,在很大程度上是靠聯儲的超低資金成本和巨額流動性撐起來的,企業投資積極性並不高,反而熱衷於發債回購股票,追逐職業經理人的短期股權利益。同時低利率環境下銀行儲蓄大量流入資本市場,尤其以ETF為甚。ETF被動式投資方式,催生出大型成分股畸大的現象,而此又鼓勵更多資金流入ETF和超大型股票。財富效應刺激消費,消費熱情帶動股市,最後連商業投資也躍躍欲動了。靠信用擴張催生出來的經濟繁榮,最忌諱信用緊縮,所以聯儲政策一有風吹草動,股市便極度震盪,而貨幣當局又顧忌金融風險,每每股市暴跌,聯儲政策立即U型轉變,主動為市場保駕護航。市場於是更肆無忌憚地增槓桿。

 

  直至有一天,一個沒人料想得到的疫情襲來,幾乎所有經濟活動都陷於停頓,消費暴跌。疫情發展無人可以控制,央媽也無能為力。疫情一方面致使消費暴跌,一方面拉斷產業鏈,接下來就是企業現金流出現麻煩。筆者相信,疫情的長度比烈度重要。人員阻隔正在消滅大量的商業活動,時間一長經濟勢必窒息。當代經濟史上,還沒有出現過一場疫情觸發的經濟衰退,也沒有出現過如此規模的人員阻隔,全世界的人流、物流突然陷入停頓。

 

  央媽幹了它必須要幹的事情,市場情緒穩住了。疫情何去何從,不是它可以控制的。經濟何去何從,短期取決於疫情的演變,取決於各國的財政政策,中期取決於各國的結構性改革,取決於數據時代的生產力提高,取決於新的國際秩序如何構建。

 

  本文原載於財訊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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