貸款墜崖是貨幣政策之過？

　　7月份全中國的銀行總共新借出4636億元，同比少增1.01億元，居民中長期貸款增加4773億。數據一公布，市場大嘩。銀行貸款再次出現斷崖式下跌，除了房貸外銀行業在7月份出現淨回籠狀況，這在歷史上極其罕見。

　　7月通常是企業貸款的小月，承兌票據業務因為受到監管收縮而陷於停滯，去年巨額股市貸款又造成了一個龐大的基數，所以7月份數據有一定的失真，不可完全當真。但是這組數據的確反映出中國經濟目前的問題，值得探究。

　　有效貸款需求才是問題。今年以來，雖然政策意向有過大的波動，中國人民銀行的總體政策口徑是偏鬆的，問題出在貸款市場，而不在央行政策。1）讓銀行有足夠信心放貸的項目愈來愈少。民營企業見不到盈利，國有企業和地方平台彌漫著不作為情緒，銀行找到高品質借貸客戶越來越難。2）經濟下行、產能過剩之下，銀行對實業投資尤其是製造業投資十分審慎，這是銀行的條件反射，是市場行為。這兩點的共同之處，就是借款需求萎縮，直接影響銀行貸款數據。

　　其實近來人民銀行做了很多事情，只是政策重點放在流動性管理上，而非傳統的利率、準備金率管理上。例如，債市利率持續大幅下降，近期發債的利率水準已經低過銀行貸款利率，大型國企的資金成本大幅下降，甚至民企集資的利率也不像三年前那麼瘋狂了。同時央行的貨幣政策，愈來愈受到匯率的掣肘，象徵意義大一點的利率、存準率一動便可能觸發本幣貶值壓力，加速資本外逃。所以央行著重流動性的數量管理多過資金價格管理。

　　但是這些並不能解開實體經濟中困局的核心－－投資意欲低下。經濟活動不景，借貸需求自然弱，央行再灌水，也是流向金融資產，而非實體經濟，不僅幫不上經濟的忙，反而在製造潛在的金融風險。發改委某部門建議「擇機進一步實施降息降準」，在筆者看來，是官員們的傳統思維模式，卻非刺激投資的良方。

　　本屆政府的經濟政策始終以貨幣政策作主打，財政擴張幾乎消失，國企改革雷聲大雨點小，鋼鐵廠關了沒有三個月又開工了，新型城鎮化已經不提了，政策舞台上來來回回都是中國人民銀行的舞姿。在經濟下行周期中實施逆周期貨幣政策無可厚非，但是政策擴張的乘數效應日漸低下，對實體經濟説明不大。7月信貸數據反映出的正是這種尷尬－－企業和銀行對貸款都沒有積極性，剩下央行用盡洪荒之力。讓中國經濟重新走上自主擴張之路，必須重新燃起民間投資熱情，在於開放利潤頗豐的高端服務業，在於允許不同背景企業在競爭中成長。有了新的投資標的，借款需求自然產生。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。