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21/03/2018

2018年,你的名字叫動盪

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  金融危機後的這些年,市場主題不外乎QE、增長、匯率。在全球範圍內,增長與投資陷入困境,通貨膨脹消失了,各國央行不惜運用非常規貨幣手段製造流動性,刺激經濟。哪怕實體經濟對信用擴張的消化能力頗差,貨幣當局也硬著頭皮死撐住,whatever it takes成為一個時代的標誌。史無前例的央行單邊護航和巨額流動性帶來了資產價格的暴漲,資本市場和房地產市場度過了一段黃金視窗期。金融危機帶來的是資產價格之狂宴,不能不說是一個歷史的黑色幽默。

 

  更大的奇蹟,是金融市場的波幅幾乎消失了。央行單邊護航的姿態,讓市場徹底放心地去搶錢。超低利率和輕而易舉的短期借貸,打造出套利交易的天堂。ETF盛行,讓股指權重股得到大多數新流入資金,營造出被動型基金完勝主動型基金的假像,新資金通過ETF盡入權重股,由此推高指數,資金與股市出現了自我循環。這些都令市場波幅愈來愈窄,恐慌指數VIX跌到數據成立以來的最低點,沽空VIX成為2013年來最簡單的賺錢方法,幾乎每個月都是穩賺不賠的。

 

  一切都順理成章,好消息當好消息炒,壞消息也當好消息炒。2018年1月,還是一樣好賺錢,動盪、風險好像從字典中消失……直至1月非農業就業數據公布。無風險搶錢的日子,在今年2月嘎然而止了,VIX一夜之間飆升到極端數值50。美國非農就業數據中時薪在1月份加速到2.9%的九年新高,美國通貨膨脹面臨全面升溫,聯儲被迫加快加息步伐,全世界的短期資金成本迅速上揚,不僅對全球經濟構成威脅,更對靠拆借超低成本資金進行炒作的投機資金構成直接打擊,全球股市暴跌。

 

  不僅美國貨幣政策出現變局,歐洲和日本央行也先後表示通貨膨脹與經濟增長前景好過預期,暗示退出QE進入倒計時階段。在此之前,中國政府推出了一系列強力監管措施,通過壓縮表外信貸擴張進行實質性去槓桿。

 

  簡而言之,雷曼危機後出現的「央媽呵護」時代已經一去不復返了。貨幣當局對市場提供無條件、無時限、無底線單邊支持,在正常時候是不可想像的,但是極端貨幣政策實施時間太長了,甚至讓人感覺到是常態。其實通貨膨脹回升、資產價格過度上漲,給央行也製造出一個難以把控的宏觀環境,決策者的認知能力、預測能力、決斷能力、執行能力、掌控市場預期能力、調控宏觀周期能力均面臨挑戰,他們的自信也不足,調控方法更不足,無疑貨幣政策不確定性在加大。

 

  不僅貨幣政策存在重大不確定性,財政政策亦復如是。美國推出稅制改革,其功效遠遠超出短期經濟刺激,它將重塑全世界的競爭力版圖,令全球投資分布重新洗牌。如果此判斷屬實,則一場稅率競爭難以避免。貨幣政策的此消彼長,加上稅務競爭箭在弦上,勢必帶來匯市的亂流,甚至有更多的國家試圖通過貶值來尋求增長動力。

 

  同時美國啟動對海外進口徵收懲罰性關稅的程序,一場貿易戰似乎箭在弦上。貿易戰可大可小,可長可短,但是對於市場來說卻是一個揮之不去的新風險。戰後70年的繁榮,是建立在國家之間的勞動分工、貿易的互助開放、投資的自由流通之上的,貿易戰影響的不止是個別產品,更在顛覆增長繁榮、互惠互利的邏輯,此乃市場焦慮所在。地緣政治、極端氣候、瘟疫災害姑且不提。

 

  筆者以為,2018年的關鍵字是動盪。增長有起有伏,市場可上可下,但是不確定性已經無可否認地增加了,這勢必帶來全新的貨幣環境,勢必導致金融資產價格波動的增加,勢必影響市場的風險意識。

 

  從宏觀經濟環境看,2018年的形勢並不差。全球增長以市場匯率計預計增長3.5%,CPI通貨膨脹2.5%,分別較去年改善0.2和0.1個百分點,不過走勢呈前高後低狀。2018年應該只有美國聯儲會調高聯儲基金利率,總共上揚四次100基點。歐洲央行會在今年第四季度開始退出QE,明年起略微調高ECB再融資利率。日本購債額度本來就用不足,今年進一步削減資產購買額度,明年啟動退出QE計劃。中國的政策利率暫時不會有變,不過流動性逐步收縮,資金成本繼續上升,目前最值得關注的的是強監管下的體制性去槓桿。

 

  匯率,是2018年值得關注的一個變量。儘管美國經濟勢頭和加息預期,強過中、歐、日經濟,美元匯率卻在逐節下滑。美元匯率早期為中歐日經濟增長超預期所壓制,近來則受到稅收改革造成雙赤字超預期的困擾。筆者認為中歐日經濟開始呈放緩跡象,增長預期的此消彼長開始傾向美國,但是財政赤字困擾揮之不去,聯儲加息提速可以提振美元的短期勢頭,不過歐日央行接近啟動退出機制仍會打壓美元。

 

  2018年,在動盪中尋求機會,不過必須確認自保機制。市場進入了新的常態。

 

  本文原載於財訊,為個人意見,並非投資建議或勸誘。

 

 

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