《陶冬天下－陶冬》美元信用的裂痕

　　《陶冬天下》美元匯率暴跌，一口氣跌出了4年新低。美元兌日圓匯率更從160直插至152，其速度之快是10年未見一次的。

　　美國總統特朗普被問及美元匯率時，他說毫不擔心，「I think it's great」。他不擔心，市場就更擔心了，美元加速走弱。美元指數在今年以來下挫了2.6%，其中一半是最近兩三個交易日達成的。

　　從短期看，筆者認同特朗普的說法；從長期看，筆者不認同。

　　這次美元匯率急跌，始於日圓。高市早苗政府宣布提前大選，並承諾暫停對食品徵收消費稅兩年。此項措施所帶來的財政預算缺口並無財源支持，令日本的財政可持續性雪上加霜，日債和日圓崩盤，日圓兌美元匯率一度衝擊160。對此，日本和美國貨幣當局聯手口頭干預（筆者懷疑日本央行和紐約聯儲行可能在市場上買日圓）。

　　美元兌日圓的突然大幅貶值，與其他市場擔心的因素形成共振：1）美國聯邦政府有可能再次停擺，最早在本周六；2）民主黨參議員們威脅封殺預算撥款，以逼迫國土安全部重新調整移民政策和執法手段；3）司法部對鮑威爾的立案調查，正在動搖市場對美國聯儲局政策獨立性的信心；4）特朗普處理格陵蘭的手法以及對加拿大、韓國課徵更高關稅，加劇了世界對國際秩序與公正的擔憂。

　　對於這些，筆者不擔心。以購買力平價計算，美元匯率被過高定價了，回歸中值乃是市場價格運作的一部分，無可厚非。美股的長牛，令大量海外資金流入美元資產，而且不少帶有槓桿。美元再下貶一點，並不出奇，尤其是在長期滯留美國的日本、歐洲資金回流本土市場的情況下。

　　然而，筆者不認為美元還會再有一次快速大貶，理由有二。首先，美元再大幅下貶值，進口通脹會成為大問題，今年是選舉年，選民的核心訴求是減少生活成本上漲；其次，美國需要海外資金的流入，來維持資產價格的穩定與上升，美元形成貶值預期，對吸引海外資金流入十分不利。這次美元貶值，因官方干預日圓/美元匯率而起，筆者相信美國財政部和聯儲局還是有足夠多工具來制止過度貶值，乃至市場恐慌。

　　筆者的擔心是，特朗普一年來的猛操作，製造出美元信用的裂痕，這可能是長期的、結構性的。特朗普的關稅戰，在大多數國家身上佔到了便宜，美國關稅收入大增，但是此舉摧毀了二戰後美國親手建立起來的貿易秩序，美國作為世界領袖的軟實力遭到了破壞。白宮對聯儲局的連番攻擊，不僅傷害了鮑威爾的個人信譽，也為新主席重組聯儲局埋下了伏筆。美國享受了幾十年的全球鑄幣權在鬆動。

　　特朗普在格陵蘭問題上極端施壓，以及在達沃斯論壇上的冷嘲熱諷，令美國的盟友不寒而慄。美國不再是可靠的盟友，不僅其安全保障靠不住了，甚至特朗普隨時可能反手制裁。如果有一天特朗普高興，他威脅凍結歐洲盟友的資產也不是不可能的。最近大量歐洲主權基金、保險基金開始調整美元資產的倉位，除了個別高調聲明外，大多數動作在靜靜地進行。

　　自從筆者入行，就被告知美國國債是零風險資產。如今山姆大叔卻和聯儲局一起作弊，憑空變出大量美元來換取海外的真金實銀；更有甚者，美國盟國在美的資產也有可能像俄羅斯資產那樣被凍結，儘管這種情景在目前尚屬長尾風險，但一定不再是零風險了。特朗普可能贏下了格陵蘭爭拗，卻輸掉美元的信用。

　　黃金、白銀價格的暴漲，也是同一個邏輯。不僅平民百姓買黃金，金融機構和國家儲備也買黃金。20年前許多主權基金大量賣出黃金，因為它沒有利息收益；如今同一班機構大手買入黃金，因為它是特朗普的手觸達不到的資產種類。

　　美元信用出現裂痕，並非今天才發生，但是特朗普的倒行逆施卻加速了這一趨勢。特朗普對建制的重構，最終會帶來世界對美元信用的重新認識。《陶冬》
　
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