新股上市 | SHEIN赴港招股一波三折估值盈利大不如前，專家籲謹慎入飛
全球快時尚巨頭SHEIN希音(00625)歷經美股與倫敦上市先後受阻後，昨日（24日）正式開啟港股招股程序，計劃於9月1日在港交所主板掛牌。然而，SHEIN不僅估值較巔峰期重挫逾七成至約270億美元，盈利能力亦顯著倒退，今年首季更錄得淨虧損。專家直指，SHEIN基本面一般且電商業務正在倒退，建議投資者保持觀望，毋須積極抽新股博升。
美英上市皆折戟，中證監拒放行
回顧SHEIN的上市歷程可謂一波三折，早在2020年，市場便首度傳出其正籌備美股IPO的消息，惟隨後受到中美緊張關係以及疫情等影響而暫時擱置。直至2022年1月，市場再度傳出其重啟赴美上市的消息，並已聘請美國銀行、高盛及摩根大通負責IPO工作。同年2月，SHEIN被爆已於2021年底將控股主體變更為新加坡公司Roadget Business Pte. Ltd. ，後者成為SHEIN全球網站的法人實體；創始人許仰天亦已取得新加坡永久居民身份。2023年11月，SHEIN聘請高盛、摩根大通及摩根士丹利擔任主承銷商，正式向美國證交會(SEC)秘密遞交上市申請，目標估值最高達900億美元，然而其美股上市計劃最終折戟。
一方面，SHEIN遭遇美國國會議員及各州總檢察長先後聯名施壓，要求徹查其勞工權益和供應鏈問題，另一方面，SHEIN雖然總部已遷至新加坡，但其供應鏈仍大量集中於國內，根據中國境外上市新規，SHEIN仍須向中證監進行境外上市備案。結果在中美雙方「你一錘我一錘」，SHEIN美股上市計劃不了了之。
在投資者的壓力下，SHEIN自然不能放棄上市計劃，因此於2024年初將目光轉向英國，試圖尋求在倫敦上市。當時SHEIN密集接觸英國當局，並於同年6月向英國金融行為監管局(FCA)秘密遞交上市招股書草案，據報道預期估值約500億英鎊（約合637億美元）。可惜這段英倫之旅在同年年底再度遭遇政治與市場阻力，隨著英國工黨上台，SHEIN面臨來自多方對其勞工權益與供應鏈透明度的強烈質疑，加上歐盟計劃取消150歐元以下進口包裹的免稅限額等關稅政策，SHEIN業務前景面臨重大不確定性。SHEIN最終亦沒有在英國上市，而主因仍然在於中國政府的態度，有報道指中國證監會當時對SHEIN英國上市的備案進展同樣遲緩。
在英美兩地相繼受阻後，SHEIN於2025年7月調轉船頭轉向香港市場，以保密形式向香港交易所遞交上市申請。由於香港和內地金融關係更為緊密，SHEIN今次終於順利取得中證監的境外上市備案通知書，並在半個月後的7月26日，SHEIN通過港交所上市委員會聆訊並更新聆訊後資料集，這場歷時六年、輾轉三大金融中心的IPO之旅，終於正式進入最後衝刺階段。
招股前一個月經歷估值崩塌
只不過SHEIN已錯過了上市最佳時機，目前歐美正在封堵小額包裹免稅漏洞，且內地電商出海競爭變得激烈，再加上目前資金更加青睞AI產業鏈而非互聯網平台，導致SHEIN估值已經大不如前。招股書顯示，SHEIN宣布IPO公開發售約2.8億股，每股定價區間為47.60至49.50元，集資規模約17.7億美元，對應的上市總估值接近270億美元，較2022年4月私募融資時接近1000億美元的歷史巔峰估值，大幅縮水超過70%。
單計在港股IPO期間，SHEIN的目標估值就已經歷多輪明確下修，7月SHEIN衝刺港股期間，市場傳出的目標估值為400至500億美元，其後在8月初的路演期間，路透社指投資者討論的目標區間進一步崩塌至約300億至400億美元。8月17日前後，路透社再披露，目標估值進一步跌至260億至280億美元區間。
（Shutterstock圖片）
伴隨其估值下調，是SHEIN盈利能力的大幅下滑。招股書數據顯示，SHEIN的淨收入增速已出現顯著放緩趨勢，2023年公司淨收入為321.03億美元，同比大幅增長41.1%；2024年同比增速回落至約20.7%；2025年更進一步驟降至約8%；到2026年第一季度，公司淨收入為90.52億美元，相比去年同期僅微增1.1%。與此同時，公司的利潤表現亦面臨巨大壓力，淨利潤從2023年的27.89億美元增長到2024年的33.65億美元後，2025年大幅倒退至20.64億美元，淨利潤率由8.7%萎縮至4.9%，甚至在2026年第一季度錄得9900萬美元的淨虧損，淨利潤率直接轉為負1.1%。
（希音招股書截圖）
張智威：SHEIN上市看不到吸引力
信誠證券聯席董事張智威向表示，SHEIN轉戰香港明顯是「沒其他選擇才來香港」，本身業務（尤其電商）正在倒退，基本面一般，加上估值已經多次縮水，看不到明顯吸引力。
SHEIN在招股文件中表示，2025年的淨利潤大幅下降主要由於公司估值變動，導致可轉換可贖回優先股的公允價值出現縮水；而2026首季出現虧損則是因為優先股公允價值虧損為3.28億美元，抵消了在公司首季的盈利。
永豐金證券（亞洲）金融商品交易部主管及研究部主管麥嘉嘉向表示，快時尚目前並非資金流向焦點，加上發行規模較細，市場關注度不高，同時可能受美國包裹相關運費或關稅政策影響，導致其業務受到衝擊。
（Shutterstock圖片）
麥嘉嘉：不值得入飛博升
該政策源自特朗普於去年8月29日起取消小額包裹關稅政策，撤銷對華、墨、加三國低於800美元進口商品的關稅豁免，並設有過渡期安排，寄件人需依貨物來源國支付每件80至200美元不等的固定關稅。而美國紐約的聯邦貿易法院(CIT)早前作出裁決，裁定總統有權暫停零售價值不超過800美元商品的免稅進口優惠。特朗普亦在Truth Social社交平台上將這一裁決稱為「重大勝利」。
SHEIN表示，受美國取消中國小額商品免稅政策及加徵關稅雙重打擊，其2025年下半年至2026年首季的美國業務表現已受到負面衝擊。招股書內容顯示，今年首季在美國市場淨收入為20億美元，對比去年同期的24億美元，按年減少14.3%。
張智威認為，雖然一手入場費價格不算貴，不排除投機性小注博一下有機會上升，但不要期望市場大力搶購、股價爆升，因為它並非那類熱門新股。麥嘉嘉亦表示SHEIN今次來港上市，上升空間有限，整體看法以中性為主。她建議投資者以觀望為主，在值搏率不高的情況下，未必值得積極抽新股博升。
撰文：經濟通通訊社記者汪澤妍、馬本德
《經濟通通訊社》