陶冬天下－陶冬 | 債市狼煙起
《陶冬天下》全球長債市場出現恐慌拋售，美國10年期國債收益率在一周內跳升22點子，30年期升23點子。美國財政部的市場干預再次不慍不火，招致投機者放膽沽空，美、日、法、英、德30年期長債價格連環暴挫。市場加深了美國聯儲局「更長、更高」的加息預期，美元指數上漲。股市反應則出奇地冷靜，美股帶動多數股市回升。原油價格見獲利回吐，金銀失卻避險功能，跟隨流動性而走弱。
美國總統特朗普很喜歡吹噓，美國經濟是世界上最炙手可熱的（hottest economy in the world），這次他如願以償了，經濟數據確實強勁，債市卻因此崩盤。美國10年期國債收益率突破了5.2%的心理大關，30年期國債收益率更升越5.5%，創2004年以來最高水平；美國30年固定按揭利率平均值飆升至7.45%。筆者看來，債市已經狼煙四起了。
最新的長債拋售直接誘因，是消費信心指數和PMI綜合指數均處於高位，顯示經濟仍在擴張中，根本見不到衰退的跡象，市場認為聯儲局需要更長的加息周期和更高的政策利率水平。在結束不久的FOMC會議上，決策者預計今年再加息一次25點子，債市則已經變得更悲觀，利率期貨市場現在定價了在未來一年再加息三次，合共75點子。
經濟活動依然暢旺，其實算不上新聞。亞特蘭大聯儲銀行的GDPNow模型此前已經預測，今年第三季度美國GDP增長高達5%，經濟活動並沒有真正放緩。更細一點看，美國經濟處在K型發展狀態，對AI股票有投資的消費者花錢很爽，但中低收入家庭中沒有股市投資的，便掙扎在生活成本困境中。美國各行各業的投資並不理想，但是AI關聯的資本開支不僅規模龐大，而且還在加速中。
相對於經濟活動，通脹更令人揪心。物價上漲並沒有失控，但是回落速度的確不如預期，換上一位以將通脹壓回政策目標為己任的聯儲局新主席，在石油價格高騰、油品生產不足、美伊戰爭看不到結束的情況下，政策利率處於高度不確定狀態。更重要的是，資金流動性出現了逆轉。
2008年以後的多數時間，量化寬鬆令經濟沉浸在流動性過剩之中，資金成本低下、上市公司回購股票、金融機構樂意造槓桿，但如今一切改變了。在財政失控下，政府的發債壓力巨大、發債成本上揚，恰巧遇上AI公司大規模發債，長債市場供需均衡被打破，而海外資金購買美債的興趣也快速冷卻。聯儲局為首的大國央行紛紛從QE轉入QT，收緊貨幣政策。
債市十分動盪，不過筆者暫時看不到有特別的催化劑，觸發流動性連鎖反應，但是金融環境在明顯惡化，卻是不爭的事實。按揭利率破位高升、國債和AI爭搶資金、不合作的央行政策、不受控的能源價格，令32萬億美元市值的美國國債市場猶如充滿油氣的加油站，一顆火星便可能帶來連串爆炸。
美國股市對債券慘遭拋售反應冷淡，上周更錄得上漲。美股上漲主要由科技股，尤其AI股驅動，她們對利率環境的敏感度遠低過周期股，多數公司的盈利前景也不錯，股債脫勾在一定程度上可以理解。然而，AI基建公司燒錢速度驚人，明年預計資本開支更可達2萬億美元，已經無法靠自由現金流支撐了。AI債與國債爭奪資金，加劇了流動性短缺。
出事的不僅是美債，法債、英債、德債、意債、日債也同步被拋售，資金對收益率明顯有上漲預期。歐洲各國更面臨經濟結構性退化、無力收縮財政赤字，不少國家政治不穩定，在筆者看來，法國和英國甚至可能出現債務危機。債市是全球互通的，央行政策相對同步，市場情緒亦具傳染性。
美以對伊朗發動軍事攻擊已滿7個月，國際原油價格如過山車般顛簸，整體上漲幅度頗大，但是全球經濟增長所受到的衝擊，卻小過包括筆者在內的經濟學家所預測。根據獨立諮詢公司Capital Economics的計算，今年第二季度全球經濟增長與一年前相比基本上差不多，衝擊主要體現在物價上。來自美國的原油出口填補了部分缺口，中國大幅減少了石油進口，加上更多俄羅斯石油流通，石油危機並沒有全面爆發。
在接下來的幾個月，油品危機卻可能爆發。美國的柴油價格創下每加侖6.53美元的歷史新高，漲幅遠大過汽油價格。特朗普上周提出限制柴油出口，雖然白宮否認近期有此打算，但是柴油對農業、運輸和取暖的影響頗大，中期選舉前出現此言論，應非空穴來風。
中東戰事及俄烏衝突，不僅削弱了原油生產和運輸能力，更導致當地重要石化、煉油設施遭受重創。據國際能源署披露，中東九國40至80處關鍵能源設施嚴重毀損。近月俄羅斯最大的32座煉油廠中，28座受到烏克蘭無人機襲擊，30%至45%的煉油產能處於癱瘓狀況。恢復煉油廠正常運作，一般起碼需要一年時間，油品危機已經悄然來臨。
柴油、航空油、石腦油、液化氣，加上合成氨、氮肥，會首當其衝。這些民生用品的短缺，令今年冬季供應出現嚴重缺口，對發達國家而言，這意味著價格上升，對發展中國家而言，則可能是斷供，還可能對農業生產構成衝擊。
本周焦點在美國兩個數據：1）8月PCE，預測按月升0.4%，按年升3.7%；核心PCE按月升0.3%，按年升3.3%。通脹居高不下，給聯儲局添加10月加息的壓力。2）9月非農就業，預計增加9萬個職位，上期增加16.2萬；時薪上漲0.3%，與上期相同。另外，關注歐洲央行主席拉加德在歐洲議會的講話、日本央行9月會議紀要及歐元區PMI。《陶冬》
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