陶冬天下－陶冬 | 美國10月加息機會大幅下降
《陶冬天下》美國債市跌跌不休，連弱過預期的就業和通脹數據也無法扭轉債券投資者的悲觀情緒，10年期國債收益率升至2002年以來罕見的高位，全世界國債市場、信用債市場一起震盪。美國最新核心PCE顯示通脹回落，9月新增就業更遠低過市場預期，多名美國聯儲局高官也對10月加息潑冷水，期貨市場把10月加息的概率定價到18%，但是市場對資金成本高漲的警戒心並未改變。股市一直對加息反應溫和，但是除納斯達克，其他兩指數也開始下挫。受美債收益率上揚刺激，美元匯率攀高，黃金白銀連同大宗商品價格齊齊調整。美伊戰事了無止境，布蘭特原油期貨價格繼續攀升，但美國期油價格止升回落。
美國8月通脹調整後的個人消費按月擴張了0.6%，這是2024年底以來最快的花錢速度。儘管生活成本不斷上漲，大宗消費如汽車、家具需求依然旺盛。強勁的股市和旺暢的勞工市場支撐著經濟活動，第二季度GDP年化增長率從1.5%被向上修正至2.2%，阿特蘭大聯儲行的GDP模型顯示目前美國的經濟增速大約在5%左右。
市場更關心的PCE指數，按月升0.3%、按年升3.4%，符合預期，而核心PCE指數按月升0.2%、按年升3%，通脹勢頭弱過市場預期。聯儲局加息無法改變地緣政治形勢或石油供應，所以資金更關心核心通脹數據。9月非農就業增加了2.9萬，遠差過分析員預測的8.2萬，之前兩個月的數字也被向下修正。單月就業數據一般較波動，不宜作出趨勢性判斷，不過起碼給了聯儲局暫停加息、就地觀察的可能。
面對連續的偏弱數據，市場迅速修正了對聯儲局加息的判斷。上周初，利率期貨市場對10月加息給出了70%的概率，PCE通脹數據出來後定價跌至35%，非農數據一公布更直插至18%。的確，最新數據給了沃什的聯儲局在中期選舉前不加息的選擇權。
不過，這組數字並沒有改變物價回落過慢的大局勢，通脹水平距離政策目標仍有很大差距。在未來幾個月，通脹需要繼續放緩，才能令貨幣當局兌現控制通脹的承諾，從而停止加息。筆者認為10月加息的機會已經大幅下降，不過仍維持明年3月之前還有兩次加息機會。
美國30年期國債收益率勢如破竹，連續破位並創下2002年以來的新高，收益率曲線全線上移，10年期與2年期國債收益率的差距進一步縮減，離收益率倒掛愈來愈近。公司信用債市場也動盪不已，個別AI超大規模雲端服務商的CDS價格，已經接近中國地產商美元債券出事前的水平。債市警號頻發。
債市動盪有多方面的原因：美伊戰事結束看來遙遙無期，布蘭特原油價格再上每桶100美元；美國通脹回落不足，沃什的聯儲局以鷹派言論應對，加息力度可能超預期；美元利率與日圓、歐元利率之間的利差縮減，海外資金流出美元資產。然而，加息並不能制止汽油柴油價格上漲，利率上落、美元漲跌均屬周期性因素。
筆者相信結構性因素才更值得重視，美國的流動性已由充裕轉向短缺。美國國債收益率全線升到2008年之前的高位，說明兩輪QE所帶來的超寬鬆貨幣環境已經消失殆盡。儘管聯儲局的資產負債表比2008年的水平仍大很多，但經濟體量也大了，資金需求也高了，市場槓桿更猛了，美股的狂熱直逼Dotcom時期。
造成市場流動性結構性下降的第一個原因，是年復一年的財政赤字。美國花了200多年才積累下第一個1萬億美元的聯邦債務，如今每7個月便製造出1萬億新增債務。每年財政部花在利息支付上的開支，已經超過聯邦國防預算和教育預算之和，而且山姆大叔根本無意放慢瘋狂燒錢的速度。市場用腳投票，告訴政府這樣做是不可持續的。
第二個原因是，科技巨企這些年都製造出大量利潤，花不掉就去回購股票。但是AI軍備競賽讓地主家也沒有餘糧了，自由現金流開始力有不逮了，超大規模雲端服務商紛紛發債籌錢，不僅發美元債，還發歐元債，甚至瑞郎債。小一些的公司則從私人信貸、基建基金籌錢，將不少原本留在銀行或貨幣市場基金的短期資金直接鎖成長期投資。未來3年，AI行業預計出現至少3.5萬億美元的資金缺口，與國債爭奪資金在所難免。
第三個原因是去美元化、去美債化。自從美國凍結俄羅斯在美資產，各國及高淨值人群便擔心自己的美元資產會否被「武器化」，資金悄然調整配置。海外資金一直是支持美債的重要源泉。
第四個原因是「不惜代價降通脹」的聯儲局，令財政部發債成本愈來愈高。由於長債受壓，貝森特遂把今年的發債重點放在短債上，結果沃什鷹派加息，把短債發行成本也推上去了。聯儲局與財政部的政策目標根本背道而馳。
媒體對美債收益率突破心理關口較關注，筆者則不太在意所謂的關口位，更傾向於相信這是一個溫水煮青蛙的過程。流動性短缺大勢已成，只是不知何時及如何爆出來。債市像空氣中充滿油氣的加油站，至於火星何時出現，則未可預料。整個資本市場最脆弱的一環崩裂，例如大模型IPO不順利、大公司信用評級遭降級，則可能觸發連鎖反應。
筆者想強調，美債收益率從接近於零直升至5%以上，是巨大的落差，上次如此戲劇性的變化，發生在80年代初沃爾克領導聯儲局期間。如今在華爾街指點江山的明星分析員中，沒有一位經歷過當年的慘烈情景，筆者也沒有經歷過，投資者宜審慎。
儘管債市動盪，美股卻顯得相對從容。大型科技巨企的盈利能力依然強勁，這是與當年Dotcom狂潮的最大區別。如今標普指數的PE估值比歷史水平高一些，但也不算瘋狂地貴。值得指出的是，盈利主要集中在科技公司和銀行，而她們的盈利前景取決於AI，包括大量「迴圈繁榮」。在過去一個月中，上漲的主要是AI股，而其他板塊則承擔著資金成本上漲的壓力。
最後分享一段在X上的推文。查理．比萊羅說：「英偉達(US.NVDA)市值5.4萬億美元，比羅素2000指數中所有公司的總市值還多出2萬億美元。這看上去很瘋狂，直至你了解到英偉達在過去一年盈利了1930億美元，而羅素2000指數成員集體虧損了130億美元。」這段話有幾層意思，請諸君自行品味。
本周重要數據不多，市場仍聚焦在債市上。重點看：1）FOMC 9月會議的紀要，尤其是成員對未來管控通脹的態度和資產負債表的管理；2）歐洲央行9月會議的紀要，一窺接下來的加息路徑圖。另外，留意美國消費信心指數。《陶冬》
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