陶冬天下－陶冬 | 美國長債開始尋頂
《陶冬天下》全球債市屢被拋售，收益率接近本世紀的高位，直至10月8日的一場美國國債拍賣，中標利率甚高，但海外需求強勁，刺激資金入場抄底，10年期國債收益率直降10點子。無懼債市動盪，美股繼續走高，AI概念股領漲，但市場擔心高利率對銀行業、公司融資及房地產市場的衝擊。
FOMC會議紀要顯示美國決策者仍打算加息，期貨市場預計12月第二次加息。日本央行行長表示核心通脹達標，暗示10月不加息。法國爆發大規模街頭示威，西班牙政府宣布提前大選，歐元上周繼續走弱，債市動盪。胡塞武裝襲擊了沙特阿拉伯的機場，布蘭特原油價格上漲，美西油價相對穩定，但柴油等油品供需依然失衡，天然氣價格大漲。市場與地緣政治動盪，黃金價格上周反彈。
上周美國財政部拍賣了390億美元的10年期國債，中標利率5.3%，為2000年11月以來的新高，同時超額認購2.77倍，遠超出過去五次平均的2.54倍。其中海外需求踴躍，市場判讀海外主權基金、保險基金和退休基金重新進場，它們從承銷商手裏獲配總量的80.3%。這是一次非常踴躍的拍賣及認購，高淨值資金開始討論美國長債利率是否接近見頂，進場速度明顯加快。
首先，這次拍賣一掃過去幾個月的頹勢，本土及海外實盤認為收益率開始變得比較有吸引力了。其次，伊朗戰事、沙特戰事和俄烏衝突仍在進行，不確定性仍大，但是資金似乎仍願意進場，不過索取足夠收益水平來彌補風險溢價。第三，美國財政狀況不樂觀，但是其他主要發達國家的情況同樣糟糕，抵禦風險的能力更差，所以資金流入美元資產，尋求避險。
這次拍賣顯示，資金對美債有需求，但是價格必須反映財政風險、通脹風險所帶來的溢價。5.3%左右的收益率開始能夠吸引到部分資金增加美債配置。注意，這只是一部分資金，並非全部資金，巨無霸債券基金PIMCO的投資總監在談論10年期收益率升到6%的風險，不過市場已經不再是一邊倒看空，多空雙方角力將決定未來國債市場的走勢，以及收益率見頂的時機。
儘管拍賣測試出部分資金，尤其是海外大基金的需求，但是並沒有解決供應端的尷尬，美國的財政狀況仍看不到根本性改善，甚至政府連改善的意願也沒有。債券供應失衡，還可能繼續推高發行成本。同時，通脹改善步伐比較緩慢，美國聯儲局估計還需要進一步加息，這對於債市仍是很大的不確定性。
債市動盪，迄今對美股的影響有限。一則科技巨企的盈利能力不錯，二則科技行業對利率周期不甚敏感，三則全世界現金都怕錯失AI概念。其實AI之外的美股，包括銀行股，已經深受高利率之害，只是在股指上體現不出來。至於AI公司到債市發債或在私募市場籌資，高利率的傷害已經明顯，畢竟零風險資產一動，其他資產都會有連鎖反應。
筆者認為，真實需求逐漸顯現，美國長債收益率已經進入尋頂階段，但是頂部究竟在哪裏，還要看通脹走向和聯儲局的表態。關注尋頂過程，關注美債高收益率對股市及海外債市所帶來的溢出風險。
話題轉向中美兩國在AI領域的差異。美國AI產業更多由市場化資本驅動，因此資本回報和商業化路徑受到更強的市場約束，重金投入、閉源權重、閉源模式便成為普遍業態。中國AI產業的資金來源更加多元，除互聯網平台和私人資本外，地方政府產業基金和國資平台也扮演了重要角色，多數開放權重、採用開源模式，更多著眼於AI革命的社會價值、普惠價值，資金投入量也遠低過美國同行。
兩國在算力使用上存在著巨大方向性的差異，美國更注重於研發，中國則聚焦於應用套現。從公有API Token消耗數據看，美國超過半數的Token消耗用於編程開發和企業自動化，而在中國，約半數Token用於短視頻、短劇和視覺內容製作，用於技術研發的Token比重明顯低過美國同行。美國在醞釀更快更大的技術突破，中國則試圖通過應用套現回饋AI行業發展，同時在技術上緊跟領跑者。
按照筆者對前沿模型能力和產品反覆運算節奏的主觀評估，年初兩者之間的差距約為6個月，年中一度縮窄至3至4個月，近期再次擴大至約6個月。差距變大的主要原因在於算力，美國在AI硬體上的出口限制，對中國的算力擴張構成拖累，而中國在人才、演算法和數據上與美國已經不相伯仲。其實大模型在參數上的差異，現在已經不重要，夠用就好，競爭向應用層面延伸，盈利確定性更重要。
AI應用上，中美遇到類似的瓶頸，低垂果實如程式設計的紅利都吃到了，但在企業端的推進卻比初時想象的要慢。企業的AI轉型在場景設定和價值確認上感到不確定，轉型與企業現有架構及流程的接軌過程中摩擦系數很大。每個行業、每家企業都是非標準化的應用場景，筆者預期需要5至10年漸進和磨合的過程。用戶似乎覺得現有的產品已經夠用，多數人無意跟隨新產品而支付更高的費用。
在建立數據中心上，美國每年資本開支規模比中國約大六倍，不過雙方投資效率上的差距小很多。中國科技巨企今年也面臨自由現金流接近告負的局面，不過資金缺口壓力似乎暫時不大。中國資本市場的深度和流動性不及美國，但是地方國資、電訊運營商和銀行體系能夠提供不同於美國資本市場的融資管道，一定程度上緩解了AI企業的資金壓力。
AI革命的盡頭是電力供應，今年美國進入了電力缺口時代，而中國的電力供應依然充沛。中國一年新裝機增量相當於美國全國所有裝機總量的一半左右，而美國面臨著發電不足和輸電受限的雙重壓制。中國46條特高壓輸電線，將西部產出的風能及光能，廉價及有效地轉換並傳送到沿海地區，這是美國望塵莫及的優勢。
本周重要數據不多，美國9月CPI料出現技術性反彈，預期CPI按月升0.6%，按年升3.6%，核心CPI按月升0.2%，按年升2.5%，較上期略有反彈。留意聯儲局褐皮書和美國零售數據（料大幅走軟）及中國月度數據。《陶冬》
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