【回顧展望－搶救內房】拿甚麼拯救內房？中國踏上艱辛探索化債路
今年11月，伴隨著「爛尾樓」、「維權被打」等關鍵詞，亮亮、麗君成為了家喻戶曉的「網紅夫妻」，從高位買下鄭州融創新盤單位，到融創爆雷樓盤爛尾，再到兩人降薪停薪入不敷出，最後到被融創工作人員毆打搶手機，這對年輕夫妻從「眼裏有光」到黯晦消沉，曲折經歷引發大眾共情。然而亮亮、麗君的置業悲歌只是內地房地產危機中的一粒沙子，他們和其他千萬家庭所面對的爛尾樓困境，可能只是內房化債過程中份量最小的代價。
亮亮、麗君在河南鄭州融創城的房子約定2024年9月底交房，然而隨著融創爆雷，小兩口的期盼也隨著地盤停工而破滅了。（互聯網圖片）
如果說2021年是內房行業啟動連環爆雷的曝險之年，那麼2023年可以說是內房危機二度發酵前景愈發悲觀的危急之年。在這一年裏，有陷入債務危機的房企風險加劇甚至被清算破產，有更多民營房企甚至是國有房企遭遇流動性難關，再加上內地樓市並未因防疫封控措施結束而重返上升，相反竟見步入寒冬的勢頭，令內房前景更見惡劣。
面對滿目瘡痍的房企現狀，政府看似「輕描淡寫」，但實際上頻頻出招撲火，搶救瀕臨崩潰的樓市，希望在避免直接注資的情況下化解危機。接下來《經濟通通訊社》為讀者總結，這一年來全國上下為內房化債而踏上的艱辛探索之路。
重組不重組 答案可能不重要
對於已經債務大面積爆雷的房企應該如何處置，沒有人能給出答案，例如恒大(03333)和融創(01918)分別推進境外債重組，卻走出了兩種截然不同的命運。
恒大及其兩家上市子公司恒大物業(06666)和恒大汽車(00708)分別公布多份延發年報，並在今年中於港交所順利復牌，其後集團在美國聲請破產保護，境外債重組只差臨門一腳，結果到了今年9月，恒大意外宣布不舉行重組會議，實控人許家印隨即被捕。外界分析，當局認定許家印通過購買恒大高息美元債轉移國內資產，並無心處理恒大危機。
而就在恒大重組計劃泡湯之際，融創同樣在美國聲請破產保護，結果融創在上月成功推進境外債重組，通過發行新票據和轉讓融創服務(01516)部分股權置換現有債務。
不過已經有些投資者意識到，無論重組成功還是被境外法院頒令破產清算，下場可能還是殊途同歸，本質還是「拖字訣」。重組成功不代表積壓債務不用還，市道不景氣若持續，該爆的債務還是得爆，拿到部分（市值崩塌後的）上市公司股票已經是不幸中之大幸；境外破產清算也不代表債權人能拿回甚麼東西，因為內地不會承認也不會執行其他國家法院的清算要求，就算是香港法院提出的清盤裁決，只要不符合上頭的政策目標，內地也大概率不予理會。
銀行自保惜貸 房企融資杯水車薪
對於中國當局而言，更重要的是阻止眼下的風險繼續擴散。那麼最直接的方法當然是撬動融資，然而中國金融當局去年底推出的「金融16條」並沒有幫到大忙，原因不難理解，上有政策下有對策，銀行為了管控風險，是不可能把錢借給已經出事的企業，尤其是像恒大和融創這種存在天量債務的巨型房企，至於其他還未出事的房企，仍須遵守「三條紅線」的融資限制，即便在政府的支持下發行了債務融資工具，但仍然是杯水車薪。
今年首10個月房企在銀行間市場共發行超過2000億元（人民幣．下同）的債務融資工具，但民營企業發行額只有約300億元，而且和去年同期相比沒有明顯增長，足見民營房企的融資之路仍然難行。而根據人行數據，截至第一季度末，中國房地產開發貸款餘額同比增長5.9%，回到了2020年底以來的最高位，但直到第三季度末，這一數據便快速收縮至3.9%，和2015年以及2018年的近十年峰值不可同日而語；環比來看，今年第二季房地產行業更出現了顯著的融資收縮現象，貸款餘額環比減少了2000億元或1.5%。
融資不暢的另一個證據，就是再有指標性的房企爆發流動性危機。一向以高周轉聞名的龍頭內房碧桂園(02007)竟於今年8月承認遭遇財困，將採取多項措施自救並展開債務重組，兩個月後公司終構成境外債違約；另外金融央企國壽集團控股的遠洋集團(03377)在此前亦出現了境外債違約。
ICU還是KTV 政府決定很重要
號稱「宇宙最大房企」的碧桂園項目規模是恒大的四倍，且遍布內地三四線城市，一旦公司財困影響項目交付，恐導致地方財政坍塌以及大規模的社會問題，至於披著央企金身的遠洋集團亦在拖累整體國有房企的信用表現。外界普遍認為，在房地產信用風險傳染加劇下，中國政府對房地產行業的態度發生了變化。
在碧桂園出現流動性危機之後，其住宅項目銷售成績一落千丈，進一步影響其資金周轉。（資料圖片）
於11月17日，人民銀行、金融監管總局、中證監聯合召開了金融機構座談會，會議指出，支持房地產企業通過資本市場合理股權融資，積極支持穩妥防範化解大型房企風險，做好房地產企業合理融資支持和融資監管，促進房地產行業平穩健康發展。會上還提出，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸，並繼續用好「第二支箭」支持民營房地產企業發債融資。
在金融當局就房地產行業問題召開座談會後，多家商業銀行接連與房企開會傳達精神。（shutterstock圖片）
官方公布的內容沒有太大亮點，不過媒體的後續報道則相當勁爆：外媒《彭博》表示，中國監管機構正起草一份內房白名單，讓金融機構對上榜房企加大融資支持，甚至可以提供無抵押貸款，而從內媒當時的跟進報道來看，當局有關融資白名單的設想確有其事；而據《財新》報道，金融監管部門在座談會上提出了「三個不低於」，即各家銀行自身房地產貸款增速不低於銀行行業平均房地產貸款增速，對非國有房企對公貸款增速不低於本行房地產增速，對非國有房企個人按揭增速不低於本行按揭增速，意味著硬性要求商業銀行向地產商放貸。
當時有網民評論，如果上述融資政策都得以落實，相當於國家為房企債務買單，把房地產行業「從ICU拉到KTV」，房地產股票板塊當時亦反應熱烈，只不過這樣的設想存在重大爭議，不少專家都表達了擔憂。果不其然，在座談會過去半個月後，有官媒發表文章吹風指，白名單「更多是一種參考」而不是「新工具」，內房「KTV行情」宣告結束。
中央救不救 成兩難局面
歸根究底，解決房地產行業債務問題的兩個關鍵要素，一就是房地產市場是否明確好轉，二就是中國政府是否出手相救，把房企的債務歸到央行的資產負債表中。
政府救還是不救，外界有很多爭論。正方意見認為，參考2008年雷曼兄弟倒閉引發環球金融海嘯的先例，「大到不能倒」的巨企一旦倒下會引發金融動盪，而且爛尾樓問題將引發千萬買房人的信心危機，斷供潮重演也會對銀行帶來重大損失，為了保護市場穩定政府不得不救；至於反方意見指出，中央政府出手幫助民營房企，無論是直接接管還是印鈔收購存量房產，都是在鼓勵財務狀況惡劣、資產嚴重不良的房企繼續擺爛，而「優等生」們在國家兜底的誘惑下，也就沒有動力維持流動性，產生道德風險，而且國家大幅放水還會導致居民財富蒸發，削弱經濟增長勢能。
房地產行業化債問題尚未到十萬火急的最後關頭，中國政府還能從工具箱中掏出多少政策工具，大家拭目以待，不過隨著萬科(00002)(深:000002)明年百億境外債到期、萬達戰略投資者再融資尚未完全落實，各種劈向地產行業的大雷小雷還在路上。
經濟復甦乏力 房企銷售倒退
回顧2023年樓市，「下行」成繞不開的核心詞。房企銷售總體呈現前高後低，即使疫情防控措施已經結束，加上多項房策放鬆，多數房企年底銷售仍未見明顯「翹尾」，整體偏弱。市場擔心，如果樓市下行——債務問題加劇——投資者失去信心的惡性循環未能打破，房地產業這個佔中國經濟規模約四分之一的「黑洞」就難以消褪。
中指研究院數據顯示，百強房企1-11月銷售總額為5.7萬億元，同比降14.7%，降幅相比上月擴大1.6個百分點；至於另一研究平台克而瑞數據顯示，首11月百強房企實現銷售操盤金額4.95萬億元，同比降14.4%，期內累計業績同比降低的企業數量超過六成，預計百強房企全年業績降幅在15%左右。
購房者對一手住宅失去信心，很大程度上和民營房企骨牌式債務爆雷引發的爛尾風險有關。從具體企業表現看，信用較有保證的央企國企全年累計業績仍能維持同比升勢，例如中海外(00688)、華潤置地(01109)及越秀地產(00123)今年前11個月銷售額分別為2870.3億元、2860.3億元及1329.1億元，按年升11.8%、13.6%及29.1%；至於民營房企不約而同出現大幅下滑，例如融創中國、碧桂園、旭輝控股(00884)同期累計銷售額分別為792.8億元、1674億元及646.6億元，按年大跌50.8%、50%及45%。
房企銷售陷惡性循環
其實，年初受惠疫情防控措施全面放開，積壓已久的需求得以釋放，房企銷售曾出現短暫上揚，隨後經濟復甦乏力，居民手緊，房子賣不出去，企業無錢，債務危機加深，項目建築進度停滯，進一步打擊消費信心，房價下行預期明顯，繼而遏抑需求，內房陷入惡性循環。
以碧桂園為例，1至4月每月銷售金額均超220億元，去到5月即陡跌兩成至182億元，7月底出險，8月銷量減至百億元樓下，最新11月銷售額61億元，僅為去年同期260億元的零頭，曾號稱宇宙第一房企的碧桂園跌落神壇。
全國性價格指數走勢同樣有類似特徵。梳理國家統計局每月70個大中城市商品住宅銷售價格指數可見，樓價初段上揚，3月70城價格指數環比漲幅達0.5%，為2021年6月以來最大，同比降幅亦連月收窄；7月份房價環比首現下降，下半年維持跌勢，至最新11月份環比降幅擴至0.3%。
中指院：居民對房價下跌預期屬高位水平
未來中國房地產低迷市況能否改善，與居民預期息息相關，但相關調研結果不容樂觀。中指研究院發表11月居民置業意願調研報告指，居民購房信心仍維持低位水平，選擇「購房意願強於上月」佔比21%，環比降0.3個百分點；「購房意願弱於上月」佔約27%，環比升0.6個百分點。調查還顯示，居民對未來房價下跌預期佔比34%，處相對高位水平；而上漲預期佔比僅11%，處於歷史第二低位。
記者街訪各地市民，也可佐證相關調查結果。現時租樓住的重慶馬女士，原本為孩子入學考量打算購入一套市區小戶型。「但朋友都勸我別買」，她說，「都說房價明年會繼續跌，還沒到底，現在買還是高位接盤。」最後她決定再觀望一段時間，並且不會買期房，主要物色二手房。「新房價格高，也怕爛尾樓。」馬女士如此說。
至於有換樓需求的廣州趙小姐也處境尷尬，其白雲區的房子放盤多時仍未轉手。「夏季來看房的人比較多，但真正詢價的也不多」，至於最近這兩個月，則「基本沒有看房的了。」趙小姐表示考慮到中介費和換房支出，自己沒有像中介建議般大幅降價，「實在賣不出去就不換樓了，舊房子裝修一下繼續住，畢竟現在大環境也不好，手裏得留點錢。」
佛山皮小姐職業為教師，已有一套自住房，提到樓市前景，她直言：「感覺未來兩年樓市都不會好了。」「以前有了首套房，有的同事會投資再買一套，現在幾乎沒有了。樓盤爛尾的消息變多了，大家都更謹慎。」她說。
不過樓市亦不只有壞消息，隨著各省各城逐步放寬樓市調控政策，中國加快推行三大工程規劃，加上未來樓價適度下降或催生剛需盤成交，屆時有望重築樓市信心，只不過中國房屋市場面臨供需嚴重不平衡的情況，大量過剩房屋仍有待消化，這是一個棘手的問題。
總結：爛尾樓千萬套，亮亮麗君們難見天亮
房地產行業化債之路仍然困難重重，房地產市場亦面臨極大下行風險，亦對靠土地吃土地的地方財政帶來巨大的債務風險，相比之下，新樓交付似乎不是各界最應考慮的要素，最關心爛尾樓問題的恐怕是爛尾樓業主自己。
野村證券經濟學家估計，中國各地總計約有2000萬套未完工和延遲交付的預售住房，可見專題報道引言提及的「亮亮、麗君」並非孤例。這對網紅夫妻踩雷的事件或許還屬「有得救」，因為他們買下的融創城單位已列保交樓名單，不過中國房地產行業尚未撥雲見日，其他的「亮亮、麗君」前路又會如何呢？
撰文：經濟通記者楊英傑、楊雨