《投資觀點》路博邁：歐洲資產風險溢價出現顛倒，固定收益將比股票可取

　　《環富通基金頻道21日專訊》路博邁多元資產策略聯席投資總監Maya Bhandari指，歐洲債券與股票風險溢價長達25年的關係現已打破，但該行認為此顛倒情況不會持久，並對資產布局具有意義。

　　固定收益近期的走勢令人驚訝，尤其是在歐洲，不但主權債孳息率已越過四分之一世紀以來的最高位，部分企業債息差也擴闊。在區內成員國之間亦壓力沸騰，舉例說，法國與德國國債息差在上月錄得1990年德國統一以來最大的單周擴幅，致使廣泛歐洲利率資產對比歐洲股票的風險溢價，已上升到至少自2011年以來最高的正數，此乃非常異常的水平，但該行相信不會持久。

　　股票作為風險資產，投資者通常要求相比波動傾向較低的債券獲得較高的溢價，尤其是在歐洲的情況而言，股票股息率及派息比率皆高，有助於在過去25年來維持股票對比債券風險溢價既有的關係（除了歐債危機及2020年疫情時期）。不過，固定收益在10月份的變動已明顯打破了歐洲股債之間的相對風險溢價關係。

　　該行採用長期主權債另加一些企業債息差資產，以了解歐洲固定收益目前所呈現的類似股票特性。歐洲股票的收益率現時明顯低於此組固定收益資產，而這情況亦非只限於主權債：在最近的變動後，歐洲股票收益率(earnings yield)對比BBB級企業債的最低信貸息差處於第20百分位數之下，這是環球金融危機剛發生之後所見的區間。有趣的是，歐洲投資級債券信貸息差則從此前的第20百分位數上升至第50百分位數，而這些變動並沒有在同級美國企業債券指數出現。

*關注歐洲經濟增長，較看好美國通脹前景*

　　歐洲央行及美國聯儲局各自在9月份的預測中，均對經濟增長較有信心。雖然該行並不認為兩地債市定價目前內含的加息預期最終會實現，但所基於的原因卻有著重要的分別：該行較關注歐洲經濟增長，但較看好美國的通脹前景。

　　在歐洲，該行判斷經濟增長的下行風險將升溫。若歐洲央行一如估計再加息25點子，歐洲5年期隔夜利率便將上升至3-3.25%，較一年前當預期政策利率將下調至1.75%並穩定於最高2%時大幅改變。由於歐洲並沒有如美國般得益於人工智能相關投資的利好抵銷因素，歐洲經濟增長看來勢將弱於預期，就如在近代歷史中所見。

　　此外，債券市場承壓已使歐洲金融碎片化（fragmentation，意即歐元區成員國之間的國債息差過度擴大）的風險成為焦點，當有效利率超過名義經濟增長，區內國家需要錄得財政盈餘以穩定債務/GDP比率。基於債券孳息率一般在央行完成加息後便會見頂，對於歐洲央行來說，不再加息會比啟動其傳導保護工具（Transmission Protection Instrument，此買債機制旨在控制歐元區內息差碎片化的情況）更具效力。

　　反之，美國經濟增長證明是頗為強健，核心通脹率卻回落。誠如聯儲局主席沃什在8月於Jackson Hole全球央行年會上的演說中所言，若AI確實是當前的生產要素(factor of production)，那麼便未必需要採取強力的貨幣政策應對實質收益率上升。

　　Bhandari指，當細看歐美債券的相對孳息率變動，便可見市場其實察知兩地所存在的此種宏觀差異。在美國國庫債券孳息率年初至今的變動中，有逾90%由實質收益率帶動，這往往與經濟增長掛勾；反觀在德國國債孳息率於同期的變動中，近80%源自對平準通脹率或通脹的關注。綜觀不同的資產類別，該行對美國的主要成分分析框架顯示，較廣泛市場在定價時已轉向預期經濟將轉強而通脹將緩和。

　　他解釋，管理歐洲經濟的政策目標並不同於美國。歐洲央行純粹專注於整體通脹率，聯儲局則奉行雙政策目標，而推進目標的方式也較靈活。在這格局裏，歐洲央行上調政策利率並使之在長時間維持於高水平，可以被視為一種「受迫性失誤」(forced error)，但管理委員會亦同時尋求避免重演2021-22年收緊力度不足的政策過失。

*歐洲固定收益中期較具吸引力，歐股或受多項因素困擾*

　　年初至今，市場已呈現槓鈴狀況：增長較強資產如股票和商品表現亮麗，核心固定收益資產則挑戰重重。在歐洲，該行預期股票與債券的前景將反轉，相信在資產配置的布局中，固定收益將比股票可取。歐洲固定收益的風險溢價自本月初進一步攀升，在中期看來將較具吸引力。對比之下，歐洲股票或受周期性因素、集中投資風險高（偏向於汽車和銀行業），以及估值對比全球同業偏高（就算在最近價值評估下調後）所困擾。市場共識預測今年下半年歐洲企業的每股盈利將按年增長23%，並在2027年持續正增長，但此預期可能證實是過於樂觀。至於在美國尤其是在日本，該行則預計股票的表現將優於地區債券。(wa)
　
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