16/06/2025 08:30
《陶冬天下－陶冬》以伊衝突的三個懸念
《陶冬天下》以色列突襲伊朗，觸發了一場中東危機，布蘭特原油期貨價上周暴漲12%，金價創出歷史新高，白銀價格拉高了逾10%，不過美元匯率繼續走軟。市場話題偏離特朗普政府稅務改革和美國財政赤字，美債價格止跌回升。緊張的中東局勢和暴漲的石油價格，令美股周五（13日）下挫，並令多數股市上周收跌。中美貿易談判落實了共識框架，不過細節缺如。英國就業人數創5年來最大降幅。
上周最大的地緣政治事件，是以色列對伊朗的核設施發動了攻擊，並刺殺了數位伊朗高級將領和核專家，伊朗還之以猛烈的導彈襲擊。這是以色列歷史上最大的軍事攻擊，從已知的消息判斷，目前為止攻擊還算克制。以色列目標放在伊朗的核設施和遠程攻擊能力，避免了對伊朗能源生產和運輸設施的直接打擊；伊朗展示出突破以色列導彈防禦體系的能力，但對地面的殺傷似乎不大。
美國否認事先知曉以色列的計劃，但襲擊發生在美伊談判美國設定的60天期限截止之後。阿拉伯世界多數國家發出了對以色列的譴責，但是沒有一國表達軍事參與的意願。中東今天的地緣政治局勢，與上世紀70年代截然不同，海灣多數產油國家與以色列保持良好關係，並對特朗普政府相當友好，當年那種阿拉伯產油國同仇敵愾、石油禁運的局面不會再現。
接下來筆者問三個問題。首先，中東緊張局勢會不會升級？以色列這次出手很重，以徹底摧毀「威脅國家生存」的伊朗核能力為目的，在沒有外界強力介入之前，攻擊行動會持續，伊朗的報復也會持續，甚至升級。其次，美國會不會親自下場？目前戰況下，美國只需對以色列提供防空保護，可能需要提供深層鑽地炸彈，如果戰爭升級，美國進一步介入的可能性隨之上升。
更重要的問題是，伊朗會不會封鎖霍爾木茲海峽？這可能是伊朗最大的王牌。每天大約2100萬桶原油（來自伊朗、伊拉克、科威特、阿聯酋和沙特阿拉伯等國），經過霍爾木茲海峽前往亞洲或歐洲，佔全世界海上油運的三分之一，伊朗可通過襲擊油船製造全球經濟恐慌。筆者認為這種極端情況未必出現，一旦出現，則油價可能攀上100美元，附近駐紮的美軍第五艦隊必然介入。
伊朗是世界第三大石油出口國，所以她在石油生產上的決定，對全球供需有影響。不過如今國際市場供大於求，OPEC+剛剛在4至7月期間每天增產140萬桶，8至9月每天再增加80萬桶。沙特手上還有大約500萬桶的未動用產能，而沙特與美國政府之間的關係最近明顯改善。在全球經濟下行、原油買方市場的背景下，筆者不甚擔心供應端衝擊，主要擔心在市場情緒上。
FOMC在6月17至18日作出利率政策決定，這是美國聯儲局主席鮑威爾今年以來最容易作出的決定，也是最難作出的。容易決定，因為儘管美國最新CPI數據偏軟，但是關稅戰對物價衝擊的烈度和持續時間仍是未知數。哪怕對多數國家的90天關稅延期已經接近尾聲，特朗普政府除了和英國達成貿易協定外，對其他的交易夥伴之間的雙邊談判都未結束，關稅對物價的衝擊更是不得而知。
這是一個困難的決定，因為總統特朗普對貨幣政策的干預程度，乃是前所未有的。特朗普直呼鮑威爾「笨蛋」、「太晚了先生」，要求一次降息100點。同時可能提早大半年宣布下一任聯儲局主席的提名，試圖影響聯儲局的決策。過去4年中，鮑威爾曾經兩次誤判通脹形勢，令利率政策落後於經濟形勢，不過這次筆者不覺得他的判斷沒有問題。
與信心有關的美國軟數據的確有大的下滑，但是就業等硬數據卻仍然韌勁十足，令聯儲局沒有即刻放鬆貨幣政策的迫切性。更重要的是，關稅戰的形勢，今天並不比兩個月前更清晰，不僅難以量化通脹風險，甚至連所引起的物價上漲是過渡性還是結構性都還有爭論。筆者預期見到一位倔強的鮑威爾，強調繼續「耐心觀察」。
市場曾經有一段時間期望利率早日下降，但是這種預期已經被消磨殆盡。期交所利率掉期最新價格顯示，交易員預期今年9月第一次減息，12月第二次，每次1碼。筆者的看法類似，不贅述。
中美貿易談判在經歷了兩天的漫長討論後結束，雙方代表肯定了談判進展，但均未給出細節。特朗普在其社交媒體表示，中國會盡快恢復對稀土元素的供應，美國也跟進其在談判中所承諾的，包括放鬆中國學生留學簽證。雙方代表團在共識細節上語焉不詳，也許美國財長貝森特的一句話提供了端倪--這是「沒有書面文本的口頭框架」。
這次談判的主要聚焦點在於圍繞稀土元素的中國出口管制。中方在稀土問題上的態度比過去談判中所表達的更強硬，令美方談判代表感到吃驚，並令整個談判過程變得很複雜。筆者相信，中國最終會對稀土出口管制作出讓步，但條件是有期限的、分品種的和可溯源的。美國應該私底下也作出了相應的承諾，等待特朗普總統批准。
筆者相信這次談判可能是中美貿易戰的一個轉捩點。首先，勢頭從美國單方施壓轉向雙方勢均力敵，中國不再是被動捱打，有了分庭抗禮的底氣。其次，角力主要手段從關稅稅率轉向出口限制，稅率下降多少反而不重要了，各自希望解決「卡脖子」問題，所以負責進出口限制的商業部長加入了談判。
美國在稀土元素上受到狙擊，美國及世界許多產業陷入原料困境，令美方對中國的供應鏈實力和談判底牌有了更深刻的理解，這可能對未來的談判策略和進程帶來重大影響。筆者覺得本次談判最終會有部分籌碼交換公布出來，未來的談判也會繼續，但是中美之間存在著戰略性分歧和結構性矛盾，恐怕不是現有框架下可以得到根本解決的。
貿易戰本質上是中美間戰略博弈的一部分，這種對峙會在很長時間內繼續，也可能蔓延至其他領域，包括科技、金融領域，最終可能有更多產業受到牽連。不過這輪談判顯示，雙方願意在細節上作出利益交換，以短期成果為局勢降溫，避免進一步相互傷害，避免製造出市場恐慌。目前雙方處在一個脆弱平衡狀態，但比起過去的極端施壓，筆者認為還是具有建設性的發展。
本周兩大看點：1）中東危機如何發展、如何破局、如何衝擊能源價格和世界經濟；2）聯儲局按兵不動的懸念不大，鮑威爾記者會上怎麼講話卻十分重要，預計鮑威爾鷹派出場，強調關稅、減稅和監管調整的不確定性，再加上中東局勢，有可能引導市場預期今年僅有一次降息。另外，英國央行估計會跳過這次例會，不降息。日本央行也不太會減息，但是在減少購債計劃上可能有新的說法。最後，美國與其他國家的雙邊談判，或許有些協定接近談判尾聲。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
上周最大的地緣政治事件，是以色列對伊朗的核設施發動了攻擊，並刺殺了數位伊朗高級將領和核專家，伊朗還之以猛烈的導彈襲擊。這是以色列歷史上最大的軍事攻擊，從已知的消息判斷，目前為止攻擊還算克制。以色列目標放在伊朗的核設施和遠程攻擊能力，避免了對伊朗能源生產和運輸設施的直接打擊；伊朗展示出突破以色列導彈防禦體系的能力，但對地面的殺傷似乎不大。
美國否認事先知曉以色列的計劃，但襲擊發生在美伊談判美國設定的60天期限截止之後。阿拉伯世界多數國家發出了對以色列的譴責，但是沒有一國表達軍事參與的意願。中東今天的地緣政治局勢，與上世紀70年代截然不同，海灣多數產油國家與以色列保持良好關係，並對特朗普政府相當友好，當年那種阿拉伯產油國同仇敵愾、石油禁運的局面不會再現。
接下來筆者問三個問題。首先，中東緊張局勢會不會升級？以色列這次出手很重，以徹底摧毀「威脅國家生存」的伊朗核能力為目的，在沒有外界強力介入之前，攻擊行動會持續，伊朗的報復也會持續，甚至升級。其次，美國會不會親自下場？目前戰況下，美國只需對以色列提供防空保護，可能需要提供深層鑽地炸彈，如果戰爭升級，美國進一步介入的可能性隨之上升。
更重要的問題是，伊朗會不會封鎖霍爾木茲海峽？這可能是伊朗最大的王牌。每天大約2100萬桶原油（來自伊朗、伊拉克、科威特、阿聯酋和沙特阿拉伯等國），經過霍爾木茲海峽前往亞洲或歐洲，佔全世界海上油運的三分之一，伊朗可通過襲擊油船製造全球經濟恐慌。筆者認為這種極端情況未必出現，一旦出現，則油價可能攀上100美元，附近駐紮的美軍第五艦隊必然介入。
伊朗是世界第三大石油出口國，所以她在石油生產上的決定，對全球供需有影響。不過如今國際市場供大於求，OPEC+剛剛在4至7月期間每天增產140萬桶，8至9月每天再增加80萬桶。沙特手上還有大約500萬桶的未動用產能，而沙特與美國政府之間的關係最近明顯改善。在全球經濟下行、原油買方市場的背景下，筆者不甚擔心供應端衝擊，主要擔心在市場情緒上。
FOMC在6月17至18日作出利率政策決定，這是美國聯儲局主席鮑威爾今年以來最容易作出的決定，也是最難作出的。容易決定，因為儘管美國最新CPI數據偏軟，但是關稅戰對物價衝擊的烈度和持續時間仍是未知數。哪怕對多數國家的90天關稅延期已經接近尾聲，特朗普政府除了和英國達成貿易協定外，對其他的交易夥伴之間的雙邊談判都未結束，關稅對物價的衝擊更是不得而知。
這是一個困難的決定，因為總統特朗普對貨幣政策的干預程度，乃是前所未有的。特朗普直呼鮑威爾「笨蛋」、「太晚了先生」，要求一次降息100點。同時可能提早大半年宣布下一任聯儲局主席的提名，試圖影響聯儲局的決策。過去4年中，鮑威爾曾經兩次誤判通脹形勢，令利率政策落後於經濟形勢，不過這次筆者不覺得他的判斷沒有問題。
與信心有關的美國軟數據的確有大的下滑，但是就業等硬數據卻仍然韌勁十足，令聯儲局沒有即刻放鬆貨幣政策的迫切性。更重要的是，關稅戰的形勢，今天並不比兩個月前更清晰，不僅難以量化通脹風險，甚至連所引起的物價上漲是過渡性還是結構性都還有爭論。筆者預期見到一位倔強的鮑威爾，強調繼續「耐心觀察」。
市場曾經有一段時間期望利率早日下降，但是這種預期已經被消磨殆盡。期交所利率掉期最新價格顯示，交易員預期今年9月第一次減息，12月第二次，每次1碼。筆者的看法類似，不贅述。
中美貿易談判在經歷了兩天的漫長討論後結束，雙方代表肯定了談判進展，但均未給出細節。特朗普在其社交媒體表示，中國會盡快恢復對稀土元素的供應，美國也跟進其在談判中所承諾的，包括放鬆中國學生留學簽證。雙方代表團在共識細節上語焉不詳，也許美國財長貝森特的一句話提供了端倪--這是「沒有書面文本的口頭框架」。
這次談判的主要聚焦點在於圍繞稀土元素的中國出口管制。中方在稀土問題上的態度比過去談判中所表達的更強硬，令美方談判代表感到吃驚，並令整個談判過程變得很複雜。筆者相信，中國最終會對稀土出口管制作出讓步，但條件是有期限的、分品種的和可溯源的。美國應該私底下也作出了相應的承諾，等待特朗普總統批准。
筆者相信這次談判可能是中美貿易戰的一個轉捩點。首先，勢頭從美國單方施壓轉向雙方勢均力敵，中國不再是被動捱打，有了分庭抗禮的底氣。其次，角力主要手段從關稅稅率轉向出口限制，稅率下降多少反而不重要了，各自希望解決「卡脖子」問題，所以負責進出口限制的商業部長加入了談判。
美國在稀土元素上受到狙擊，美國及世界許多產業陷入原料困境，令美方對中國的供應鏈實力和談判底牌有了更深刻的理解，這可能對未來的談判策略和進程帶來重大影響。筆者覺得本次談判最終會有部分籌碼交換公布出來，未來的談判也會繼續，但是中美之間存在著戰略性分歧和結構性矛盾，恐怕不是現有框架下可以得到根本解決的。
貿易戰本質上是中美間戰略博弈的一部分，這種對峙會在很長時間內繼續，也可能蔓延至其他領域，包括科技、金融領域，最終可能有更多產業受到牽連。不過這輪談判顯示，雙方願意在細節上作出利益交換，以短期成果為局勢降溫，避免進一步相互傷害，避免製造出市場恐慌。目前雙方處在一個脆弱平衡狀態，但比起過去的極端施壓，筆者認為還是具有建設性的發展。
本周兩大看點：1）中東危機如何發展、如何破局、如何衝擊能源價格和世界經濟；2）聯儲局按兵不動的懸念不大，鮑威爾記者會上怎麼講話卻十分重要，預計鮑威爾鷹派出場，強調關稅、減稅和監管調整的不確定性，再加上中東局勢，有可能引導市場預期今年僅有一次降息。另外，英國央行估計會跳過這次例會，不降息。日本央行也不太會減息，但是在減少購債計劃上可能有新的說法。最後，美國與其他國家的雙邊談判，或許有些協定接近談判尾聲。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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